Prof. dr. ir. Herbert Rijken (Vrije Universiteit Amsterdam) publiceerde eerder in 2002 en 2004 onderzoek naar beschermingsconstructies, maar zijn recente lezing voor de Vereniging Beleggingsanalisten over het onderwerp leverde veel commotie op. Rijken komt binnenkort met een rapport, in F&O alvast de belangrijkste conclusies.

Laten we met de deur in huis vallen: beschermingsconstructies hebben weinig tot geen invloed op de overnamekans van een beursgenoteerde onderneming. Het voorkomt praktisch geen overnames. Wel hebben beschermingsconstructies een significante invloed op de overnamepremies.

Het versterkt onmiskenbaar de onderhandelingspositie van de beursgenoteerde onderneming tegenover een bieder. Vanuit deze optiek zijn beschermingsconstructies gunstig voor aandeelhouders. Echter, de aanwezigheid van juridische beschermingsconstructies (preferente aandelen, prioriteitsaandelen en certificering) heeft een negatieve impact op het aandelenrendement en de waardering - in termen van koers-winstverhouding.

Zeker wanneer een onderneming zich verschanst achter twee of meer juridische constructies overtreft deze negatieve invloed de hogere te bedingen overnamepremies. In dat geval zijn juridische beschermingsconstructies niet goed voor de aandeelhouder. Waarschijnlijk wijzen twee of meer juridische contructies op een afstandelijke houding van het bestuur ten opzichte van aandeelhouders.

Een onderneming die activistische  aandeelhouders van zich af wil houden, heeft kennelijk minder oog voor het aandelenrendement. Om het maar zo te stellen: het aantal en type beschermingsconstructies lijkt de houding van het bestuur ten opzichte van de aandeelhouder weer te geven - ofwel de afstand tussen het bestuur en de mate waarin het bestuur wordt gedisciplineerd door de aandeelhouder. Dit is af te leiden uit een aantal empirische bevindingen Het structuurregime - dat in veel gevallen wettelijk verplicht is heeft geen significant negatieve invloed op het aandelenrendement.

Alleen de juridische beschermingsconstructies, waarvoor het initiatief in de regel bij het bestuur ligt, hebben een negatieve impact. Certificering, die primair op antidisciplinering van de aandeelhouder is gericht, heeft de meest negatieve impact. Preferente aandelen, die meer bedoeld zijn om (vijandelijke) bieders op afstand te houden, hebben een minder negatieve impact. Ondernemingen met één beschermingsconstructies hebben een discount van -3 procent op het aandelenrendement en ondernemingen.

Beschermschijnheilige constructies
Beschermingsconstructies beïnvloeden overnamekans niet ondernemingen met en zonder een overnamebod met twee of meer beschermingsconstructies (ondernemingen die echt dichtgetimmerd zijn) hebben een discount van ongeveer -8 procent op het aandelenrendement. Let wel: deze discounts gelden voor een periode met een uitzonderlijk hoog gemiddeld aandelenrendement van 15 procent.

Het vinden van een zuivere relatie tussen beschermingsconstructies en het aandelenrendement/de waardering is empirisch een lastige klus. Aandelenrendement en waardering hangen af van liquiditeit, sector, beurswaarde enzovoorts.

Voor deze eerste-orde-effecten moet gecontroleerd worden. Pas na het controleren van het aandelenrendement en koerswinst verhouding voor grootte (beurswaarde) en sector is een significante negatieve relatie gevonden. rol Beschermingsconstructies Met de verandering van de structuurwet in 2004 is het de vraag of juridische beschermingsconstructies nog wel effectief zijn.

Aandeelhouders hebben immers aanzienlijk meer macht gekregen en kunnen in speciale aandeelhoudersvergaderingen beschermingsconstructies aanvechten - met als uiterste dwangmiddel het wegsturen van de Raad van Commissarissen, zoals is gebleken bij Stork. De mate waarin beschermingsconstructies effectief zullen zijn, hangt sterk af hoe de huidige discussie over de macht van de aandeelhouder zich ontwikkelt.

Wie bepaalt de strategie van de onderneming? De code Tabaksblat en de aangepaste structuurwet geven hierover geen uitsluitsel. Deze zijn met name gericht op het disciplineren van het bestuur van een onderneming en het geven van meer bevoegdheden aan de aandeelhouder. Echter het geven van meer macht aan de aandeelhouder moet hand in hand gaan met het geven van meer verantwoordelijkheid aan de aandeelhouder voor goed ondernemingsbestuur.

Daar zou de huidige coporate governance discussie zich op moeten richten. Internationaal lijkt er wel consensus te bestaan dat aandeelhouders niet zo maar de bestuurskamer kunnen binnenlopen met hun eisen om de strategie aan te passen. Enige mate van afstand is gerechtvaardigd, zeker om het aandeelhoudersbelang goed af te wegen met de belangen van overige belanghebbenden in de Nederlandse traditie van goed ondernemingsbestuur.

Het gewicht van het aandeelhoudersbelang kan voldoende worden gewaarborgd wanneer de beloning van bestuurders (en eventueel meerdere werknemers) wordt gerelateerd aan de relatieve prestaties op de beurs en wanneer er voldoende overnamemogelijkheden bestaan - dus zonder de huidige juridische beschermingsconstructies. 

Beschermingsconstructies:
de voorgeschiedenis
• Al sinds 1985 woedt er een discussie over beschermingsconstructies
• In 1989 werd een compromis bereikt tussen de VEUO (Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen) en het beursbestuur over het maximaliseren van het aantal beschermingsconstructies
• Jaren '90 weinig vooruitgang, in afwachting van de Europese overnamerichtlijn
• In 2004 wordt een Europese richtlijn aangenomen, echter het is aan de nationale overheden overgelaten hoe streng ze het wettelijk implementeren. De code Tabaksblat zegt opvallend weinig over beschermingsconstructies, behalve over certificering
• In 2004 is de structuurwet aangepast die de aandeelhouders aanzienlijk meer macht geeft. Beschermingsconstructies worden nog niet aangepakt Laatste stand van zaken: de voorgenomen wetgeving om beschermingsconstructies te beperken is op de lange baan geschoven bestuur verantwoordelijk voor de ondernemingstrategie.

Als beleggers een andere strategie voorstaan dan kunnen ze ofwel hun aandelen verkopen, ofwel - als ze echt overtuigd zijn van een betere en waardecreërende strategie - een bod doen op de gehele onderneming. Dit laatste is veel beter dan de huidige situatie, waarin een aandeelhouder met een aanmerkelijk belang relatief gemakkelijk een andere strategie kan afdwingen in de AvA. Het is daarom de hoogste tijd om het verplichte bod in te voeren wanneer een aandeelhouder of groep aandeelhouders een significant belang van 30 procent of meer heeft.

Beschermingsconstructies nieuwe stijl zouden alleen een bezinningsperiode van maximaal zes maanden moeten kunnen afdwingen. Aan het eind van deze periode kunnen overige aandeelhouders afgewogen over het bod stemmen in een speciale vergadering, waarin bestuur en bieder uitgebreid hun zienswijze presenteren.

Bij een positief advies van het bestuur voor een overname kunnen zowel het bestuur als de nieuwe aandeelhouder verantwoordelijk worden gesteld voor goed ondernemingsbestuur - waarbij getoetst wordt of een redelijke afweging is gemaakt van het aandeelhoudersbelang met de belangen van overige belanghebbenden. Bij een negatief advies ligt deze verantwoordelijkheid alleen bij de nieuwe.

Nederland en beschermingsconstructies
• Ongeveer 60 procent van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen heeft preferente aandelen uitgegeven of een bevriende stichting de optie gegeven om deze te kopen.
• Preferente aandelen kunnen tegen de nominale waarde worden uitgegeven (dus zonder het gebruikelijke gunstige koersverschil ten opzichte van de nominale waarde bij gewone aandelen) en bovendien hoeven ze in eerste instantie maar voor 25 procent te worden volgestort. Gecertificeerde aandelen zijn geplaatst bij een administratiekantoor
• een bevriende stichting - die vervolgens op haar beurt certificaten uitgeeft. Deze certificaten geven alleen recht op dividend.
• Aan prioriteitsaandelen zijn bijzondere rechten verbonden, zoals een bindende voordracht voor de benoeming van bestuurders en commissarissen, statutenwijziging, emissie van aandelen, beslissende stem over het wel of niet doorgaan van een overname enzovoorts.
• Prioriteitsaandelen zijn meestal ondergebracht in een stichting, waarbij het bestuur bestaat uit bestuurders van de betreffende onderneming. Stemrechtbeperking (en aandelenbezit beperking) is met name ingevoerd in 1989 net voor het sluiten van een compromis tussen de VEUO en het beursbestuur over het maximum aantal beschermingsconstructies. aandeelhouder. Uiteindelijk heeft de aandeelhouder het dan voor het zeggen, maar dan wel met een verantwoordelijkheid voor goed ondernemingsbestuur. Of dit gaat werken hangt af van de mate waarin het begrip goed ondernemingsbestuur praktisch hanteerbaar kan worden gemaakt.

Overname
Meerderheidsaandeelhouder 37% 32%
Preferente aandelen 63% 62%
Prioriteitsaandelen 34% 40%
Certificering 37% 33%
Stemrechtbeperking 5% 4%
Beperking aandelenbezit 10% 8%


• Prof. Dr. Ir. H.A. Rijken is verbonden aan de Vrije Universiteit van Amsterdam (Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde).