Zoektocht naar de optimale vermogensstructuur

Onder de huidige fiscale wetgeving is rente aftrekbaar van de fiscale winst. Deze aftrekbaarheid zorgt ervoor dat een deel van de rente als het ware door de fiscus aan de ondernemer wordt terugbetaald. De contante waarde van deze jaarlijkse terugbetaling wordt in de gangbare literatuur het zogenaamde ‘Taxshield’ genoemd. Samen met de economische waarde van de operationele activiteiten vormt de waarde van het Taxshield de economische waarde van de onderneming.

Op grond van het voorgaande zou de redenatie kunnen worden gevolgd dat het toevoegen van meer vreemd vermogen aan de onderneming (en het daardoor verhogen van de rentelasten) zorgt voor een verhoging van de economische waarde van de onderneming. Immers door deze hogere rentelast stijgt de jaarlijkse terugbetaling door de fiscus en daarmee ook de economische waarde van het Taxshield.

Deze redenatie is echter maar ten dele waar. Het belangrijkste kenmerk van vreemd vermogen is de verplichting die de ondernemer heeft om dit vreemd vermogen terug te betalen aan de verstrekker daarvan. Door meer vreemd vermogen aan de onderneming toe te voegen stijgt weliswaar de waarde van het Taxshield maar neemt door de hogere terugbetalingsverplichting ook het faillissementsrisico van de onderneming toe. In geval van faillissement zijn er geen operationele geldstromen meer te verwachten en wordt over het algemeen dan ook juist veel economische waarde vernietigd.

De waardeerder zal dus voor een juiste waardering de optimale vermogensstructuur van de onderneming moeten vaststellen. Het bepalen van die optimale vermogensstructuur is echter geen sinecure omdat de waardeerder zich daarbij voortdurend moet afvragen of de hogere waarde van het Taxshield wel opweegt tegen het hogere faillissementsrisico. De optimale vermogensstructuur is de combinatie van eigen en vreemd vermogen waarbij het Taxshield zo hoog mogelijk is maar het faillissementsrisico beperkt blijft.

Bij de zoektocht naar de optimale vermogensstructuur kan het zogenaamde ‘Cash to Equity model’ uitstekende diensten bewijzen. Met behulp van dit model wordt de geldstroom die beschikbaar blijft voor de verstrekkers van eigen vermogen in het waarderingsrapport afzonderlijk zichtbaar gemaakt. Feitelijk vormt dit deel van de vrije geldstroom de buffer die de onderneming heeft om eventuele tegenvallers in de exploitatie op te vangen.

Zodra de uitkomst van de Cash to Equity berekening nul is (of zelfs negatief wordt) komt de continuïteit van de onderneming in de gevarenzone. Op dat moment is deze immers moeilijker in staat om haar betalingsverplichtingen jegens de verstrekkers van vreemd vermogen te voldoen. Als deze situatie zich langer voordoet ligt het  risico van faillissement op de loer. Bij de bepaling van de optimale vermogensstructuur is het Cash to Equity model een uitstekend hulpmiddel en als bankier ben ik dan ook groot voorstander van opname van dit model in het waarderingsrapport.

Om dreigende discontinuïteit van de onderneming te monitoren wordt door de bank in het financieringsarrangement veelal de Debt Service Coverage Ratio (DSCR) opgenomen. Met behulp van deze ratio wordt de vrije geldstroom afgezet tegen de rente- en aflossingsverplichting op het vreemd vermogen.

De redenatie van de bank is als volgt: is de uitkomst van deze ratio 1 of hoger dan kan de onderneming haar rente- en aflossingsverplichtingen voldoen. Is de uitkomst kleiner dan 1 dan kan de onderneming niet aan haar verplichtingen uit hoofde van het vreemde vermogen voldoen. Om het faillissementsrisico te beperken stelt de bank veelal als voorwaarde dat de uitkomst van de DSCR voortdurend groter dient te zijn dan 1,10.

Onder de huidige economische omstandigheden, waarbij over het algemeen lagere toekomstige vrije geldstromen zijn te verwachten, accepteert de bank dus over het algemeen lagere schuldniveaus. Mocht de de onderneming gedurende de looptijd van het financieringsarrangement de overeengekomen DSCR niet halen, dan is dit voor de bank veelal een grond tot opzegging van de financiering en reden om deze op te eisen. Bank en klant treden in dat geval met elkaar in overleg en bespreken hoe de ontstane situatie kan worden omgebogen door bijvoorbeeld verbetering van de exploitatie en/of herfinanciering van de lopende schulden.

Het kiezen van de optimale vermogensstructuur is maatwerk en blijft subjectief. Ter bepaling van de optimale vermogensstructuur verdient het wat mij betreft aanbeveling dat de waardeerder naast het Cash to Equity model ook de jaarlijkse berekening van de DSCR opneemt in zijn waarderingsrapport. De ingrediënten voor de DSCR zijn de vrije geldstroom in enig jaar (teller van de breuk) en de rente- en aflossingsverplichtingen in datzelfde jaar (noemer van de breuk). Deze beide elementen zijn eenvoudig uit het Cash to Equity model te destilleren.