Wie verslaat de venture capitalist?

Door Geert Dekker

Er zijn lessen geleerd. Marktkenners verschillen van opvatting over de effectiviteit ervan, maar het staat buiten kijf dat de manier waarop het Grote Overnemen de afgelopen twee jaar is afgestraft, een diepe indruk heeft gemaakt. Hoe diep?

Er zijn de optimisten. Wim Holterman, partner bij PricewaterhouseCoopers Corporate Finance, bijvoorbeeld. “Ik zie grote bedrijven die heel goed weten wat ze willen. Die zitten al een paar jaar te broeden op het vraagstuk van de kernactiviteiten: wat moeten we afstoten, wat willen we erbij hebben. Hun kennis over businessmodellen wordt groter en die kennis zal tot resultaat leiden. Men is voorzichtiger dan voorheen, de lijstjes zijn korter, de wensen specifieker. Er is meer focus.”

Dan zijn er de sceptici. Barthold Boreel, partner bij Boer & Croon Corporate Finance: “Natuurlijk zijn er lessen geleerd. Een kwart van de bedrijven in de AEX-index is de afgelopen jaren in de existentiële problemen gekomen door slechte overnames. Die zullen nu voorzichtiger zijn. Maar anderzijds: welke andere mogelijkheden hebben zij en de andere beursfondsen om hun groei – die ze graag bovengemiddeld willen hebben – te verwezenlijken? Met nieuwe initiatieven en samenwerkingsverbanden red je het niet. Daarom is het een cyclus: er wordt straks weer meer en meer overgenomen, tegen hogere en hogere prijzen, tot er weer sprake is van ’te dure’ overnames. Zoals voorheen.”

Vruchtbare lessen of niet: het zal pas over een aantal jaren kunnen blijken. Afgezien daarvan is het de vraag van hoeveel nut die lessen eigenlijk kunnen zijn. De markt voor fusies en overnames is in meer dan één opzicht veranderd. Opvallendste aspect: de schijnbaar onstuitbare opkomst van financiële partijen, de investeringsmaatschappijen, de venture capitalists die met honderden miljoenen, met miljarden opgehaalde euro’s aan private equity een geduchte concurrent van het bedrijfsleven, de strategische partijen, geworden zijn.

Volgens cijfers van Thomson Financial was het tweede kwartaal van 2004 het vijfde achtereenvolgende kwartaal met een wereldwijde stijging van het aantal door venture capital gefinancierde overnames, terwijl het aantal deals tussen strategische partijen in die periode daalde. De waarde van de venture-activiteit in de eerste helft van 2004 heeft volgens Thomson die van heel 2003 al overschreden. In Nederland namen volgens cijfers van KPMG participatiemaatschappijen in 2003 20 procent van het aantal transacties voor hun rekening. De waarde van de deals verdubbelde ten opzichte van het jaar daarvoor. Verandert venture capital de spelregels op de fusie- en overnamemarkt?

OPBOKSEN
“Wat we veel zien is dat strategische partijen er in de grotere deals niet meer aan te pas komen, uit de markt worden geprijsd door financiële investeerders”, zegt Jurgen van Breukelen, partner van KPMG Corporate Finance ronduit. “Er is in de goede jaren veel geld opgehaald om te investeren en bedrijven met een stabiele cashflow hebben dan wellicht weer geld te besteden, maar tegen deze kapitaalkrachtige partijen kunnen ze niet zomaar opboksen en dus houden ze de hand op de knip.”

Volgens Boreel van Boer & Croon is de beweging vooral te zien in het segment van de bedrijven met een bedrijfsresultaat (EBIT) van vijf tot tien miljoen en hoger. “De Nederlandse financiële partijen gingen wat hoger in de markt zitten en zijn daar uitgekomen. Als ze actief zijn in de lagere segmenten gaat het vaker om management buy-outs, waarbij het zittende management een veel bepalender rol heeft in de beslissing welke financiële partijen de aandeelhouders worden.” Voorts is de aandacht van venture capital niet universeel: bepaalde sectoren hebben nadrukkelijk de voorkeur, zoals media, telecommunicatie en ook weer de IT-industrie.

Illustratief is de ervaring van het Nederlandse textielconglomeraat Gamma Holding, genoteerd op Euronext en wereldwijd actief met 135 ondernemingen. Recentelijk was Gamma nog op overnamejacht (vijf overnames in 2003), maar een woordvoerder verklaart desgevraagd dat men daarbij ‘nooit’ financiële partijen tegen het lijf loopt, laat staan er concurrentie van ondervindt. In de IT-industrie daarentegen, zo zegt Bart Voorvaart, partner bij Aemstel Ventures, zijn de participatiemaatschappijen voor een flink deel verantwoordelijk voor het weer aantrekken van de hele overnamemarkt.

“Daar horen de kandidaten bij die tien jaar lang een stabiele winst hebben getoond en er nu uit willen stappen, maar ook de kandidaten met de wat moeilijker dossiers. Die kwamen anderhalf jaar geleden nog niet in aanmerking bij banken en andere financiers, maar nu weer wel. Nee, de clubs zonder trackrecord en kennis zie je niet meer. Alleen bij hoge uitzondering wordt er nog een veelbelovende starter gefinancierd.”

ONSTUITBAAR
Selectief als het gaat om sector en segment, maar de opkomst van de venture capitalist lijkt niet te stuiten. De redenen: enerzijds lag het overnamelandschap er na het einde van de economische hausse in 2001 troosteloos en verlaten bij en deden de financiële partijen niets anders dan in het gat van de markt stappen. Anderzijds hebben ze wel degelijk een toegevoegde waarde en creëerden ze vraag naar hun ‘product’: professionaliteit in het overnametraject, hogere overnameprijzen en gewillige banken op de achtergrond. En niet te vergeten het gebruik om het management van het over te nemen bedrijf een flinke portie in de nieuwe onderneming toe te stoppen of het anderszins tegemoet te komen. Probleem: hoe kan een brave, ‘gewone’ strategische partij daar ooit tegenop?

Laat niet alle hoop varen, aldus de adviseurs. Weliswaar is de prijs in veel gevallen het voornaamste besliscriterium van de verkoper en kunnen investeringsmaatschappijen over het algemeen meer betalen, maar dan gaat het om gemiddelden. Overbieden kan zin hebben. In uitzonderlijke gevallen, waarin de strategische partij in de overnamekandidaat de perfecte partner herkent, zijn de normen en regels van de venture capitalist zijn zwakke punt. Hij zal daar nooit (ver) overheen gaan, terwijl de strategische partij daar niet voor zal terugschrikken.

Nog een reden om de hoop niet te laten varen: er is meer dan de prijs. De anekdote is van Barthold Boreel van Boer & Croon: “We stonden op het punt een klein familiebedrijf te verkopen aan de Nederlandse tak van een multinational. Mooi bedrijfje, paste perfect in de bestaande activiteiten en er was geen opvolging voor de directeur-grootaandeelhouder. Maar op het laatste moment, vijf voor twaalf, komt er van het hoofdkantoor in de Verenigde Staten het bericht dat het niet door kan gaan.

In Zuid-Amerika was een grote overname gedaan en daarmee was het budget voor overnames opgesoupeerd. Gevolg: een aquisitiestop.” Boreel wil maar zeggen: om de gekste redenen kunnen perfect bij elkaar passende bedrijven elkaar mislopen. Oftewel: de kans op overnamesucces neemt toe als strategische partijen pogen zich de snelheid, slagvaardigheid en prioriteitenstelling eigen te maken waar investeringsmaatschappijen vaak van nature over beschikken.

DOORSLAGGEVEND Er zijn aanvullende mogelijkheden. Wellicht kan een strategische partij een voorsprong ten opzichte van zijn mededingers opbouwen door het benutten van contacten met het personeel, de ondernemingsraad, de commissarissen. Voorbeelden te over van overnames waarbij de wens van het personeel en andere partijen genegeerd werd, maar er zijn er ook genoeg waarin het personeel een doorslaggevende stem had.

Vervolgens ligt er een kans voor strategische partijen om de venture capitalist te verslaan door het over te nemen bedrijf een positie op de eerste rang aan te bieden. Goede kans maakt bijvoorbeeld de multinational die de overname wil gebruiken om zijn entree te maken op de Nederlandse markt. Dat is een perspectiefrijker bestaan dan ondergeschoven worden bij een groter geheel. Het wordt lastig met ondernemingen die hun zelfstandigheid hoog in het vaandel hebben staan. Dat zijn bijna perfecte overnamekandidaten voor investeringsmaatschappijen.

Tot slot een alternatief waar de concurrentie op de fusie- en overnamemarkt op korte termijn niet wakker van zal liggen, maar op de langere termijn wellicht wel. Stop het voor overnames gereserveerde geld in nieuwe samenwerkingsverbanden en joint ventures. Het is minder duur en minder ingewikkeld en als het lukt is er in negen van de tien gevallen sprake van nieuwe producten en nieuwe markten.

Nadelen zijn er ook: er zal veelal niet meteen een bijdrage aan de winst zijn, terwijl ook het risico van een totale mislukking bestaat. Toch is dit blijkbaar een aantrekkelijke manier van ondernemen voor het Nederlandse bedrijfsleven. In ieder geval Akzo, ASML en Philips grossieren de laatste anderhalf jaar in samenwerkingsverbanden.

“Maar het doel om te groeien, de drijvende kracht achter fusies en overnames, wordt er niet per se mee bereikt”, zegt Bart Voorvaart van Aemstel Ventures. “Het streven naar schaalgrootte – in de IT bijvoorbeeld nodig omdat grote klanten niet meer met eindeloze reeksen leveranciers zaken willen doen – wordt niet beloond. Als je wilt groeien, moet je kopen.”