Buitenspel (over waarde en beursbedrijf Ajax)

Begin april 2020 zag het beursgenoteerde Ajax een derde van zijn beurswaarde verdampen, ca. € 120 miljoen. De belegger is een successupporter… En écht succes voor voetbalclub Ajax, dat lijkt steeds minder waarschijnlijk. Uiterst waarschijnlijk en welhaast zeker nog wel op vaderlandse bodem, maar daarbuiten staat Ajax steeds meer buitenspel.

Het prachtige ‘bijna-succes’ van Ajax in de Champions League van 2019 had zijn pendant in de all time high van de beurskoers richting € 30. Hoe mooi was dat. Het was – op vele fronten – een kortstondige piek. Inmiddels is de koers weer terug bij af: in mei 2018 rond de € 14,50 en nu in januari 2022 eveneens richting dat prijsniveau: € 14,30.

Er zijn twee redenen waarom daar, volgens ons, weinig echte rek meer in zit. In de eerste plaats op sportief gebied. Ajax deed in de seizoenen 2019/2020 en 2020/2021 niet daadwerkelijk meer mee om de internationale prijzen – groepsfase CL niet overleefd, onmiddellijk of vlot uitgeschakeld in de EL. In dat opzicht was het relatieve succes van 2018/2019 eerder de uitzondering die de regel bevestigd; die regel is dat in de CL (én in de EL) de beker de laatste tien seizoenen vrijwel altijd wordt uitgereikt aan de teams die het meest in de omvangrijke selecties hebben geïnvesteerd (lees: Barcelona, ManU, Chelsea, Real Madrid, Liverpool, Bayern München, ManC). In Nederland selecteren wij door, in de rest van Europa investeren ze door… Kortom: weinig kans op een blijvende en écht hoge kasstroom uit internationaal voetbal (nog even los van corona en lege stadions).

In de tweede plaats: Ajax is de club in Nederland die het meest profiteert van spelersverkopen. Transfers brachten de club sinds 2008 netto € 400 miljoen tot €500 miljoen op. Maar sinds de uitbraak van het coronavirus hebben de spelers uit de Eredivisie gemiddeld bijna 20% van hun marktwaarde verloren. Immers, clubs hebben straks veel minder te besteden, vanwege geringe trainingsarbeid neemt de fitheid af en blessuregevoeligheid toe, en het nauwelijks spelen van topwedstrijden biedt geen kans talent te etaleren. Verwachte transfers van spelers komen onder druk – dus: minder (of geen) kasinstroom. Daarbij doen de verkochte spelers het veel minder dan verwacht mocht worden: Ziyech, Frenkie de Jong, Brobbey, en zeker Donny van der Beek maken hun dure transfer nog niet écht waar. Dat maakt huiverig…

Ajax gaat geen operationele waarde meer creëren en realiseren. Eigenlijk reflecteert de waarde van het ‘bedrijf Ajax’ de waarde van de jeugdopleiding – die heet dan ook terecht De Toekomst. Die toekomst ligt voor veel van de jonge spelers uiteindelijk buiten Ajax én buiten de landsgrenzen. En dat is verdisconteerd in de waarde van het ‘beursbedrijf Ajax’. Met het te voorziene (relatieve, internationale) verval, raakt de kas vlot leeg. En dan de JC Arena ook… enzovoorts.

Daarmee is Ajax een duidelijke case van een beursbedrijf met een zeer geringe ‘switch capacity’ – het was voetbal, het is voetbal en het blijft voetbal – terwijl het tegelijkertijd zeer bewonderenswaardig het maximale uit haar positionering en assets heeft gehaald. Dat maakt toenemend eenzaam in Nederland – voetbalclub Ajax wordt kampioen, en wint alleen per ongeluk niét de beker – en verliest internationaal aan relevantie; immers, daar gaat het om massa in kijkcijfers en het reservoir aan (relatief jonge) sterspelers – en Nederland is voor beide te klein.

Deze positionering kent twee mogelijke uitkomsten: of het blijft bij nationale supremacy wat zich reflecteert in een ‘emotie aandeel’ (‘wat de fan er voor geeft’), of het lokt ‘barbaren’ aan, die de delisting regelen en de transitie faciliteren naar een ‘high end’ satelliet club in een groter verband – een internationale trend die voorzichtig inzet.

Maar in beide richtingen is het een buitenspelval voor een beursfonds…

Leo van de Voort is voormalig directeur corporate finance Kempen & Co en verbonden aan Fuel for Living Strategies. Leen Paape is hoogleraar Corporate Governance bij het Nyenrode Center for Entrepreneurship, Governance & Stewardship. Zij zijn de auteurs van het boek Exit Fantoomtrots.