Waarde van een onderneming: ‘Conflict of consensus’

“We zien de markt inderdaad weer wat aantrekken; het dieptepunt lijkt gepasseerd”, stelt Wim Holterman van Pricewaterhouse Coopers Corporate Finance.

“Dat wordt niet alleen veroorzaakt door de kopers, ook vanuit de verkoper is meer beweging. Verkopers van bedrijven hebben nu een meer realistische, dus lagere prijsverwachting, waardoor sneller tot overeenstemming kan worden gekomen.”

Maar ondanks de lagere prijzen zijn de methodieken om de ondernemingswaarde te berekenen niet fundamenteel veranderd, vindt Holterman. Wel is de scope van het waarderingsproces breder. Er wordt volgens hem nu intensiever gekeken naar de kwaliteit van de strategie en de prognoses van de overnamekandidaat.

Kasstromen cruciaal
Hoe zien deze methodieken er precies uit? Henk Paardekooper, bij ABN AMRO verantwoordelijk voor Nederlandse corporate-finance-activiteiten, geeft aan dat de nadruk nog steeds ligt op de ‘discounted cashflow’-methode.

“Het gaat erom of een overnamekandidaat het vermogen heeft om kasstromen te generen. Met de DCF-methode maak je de toekomstige kasstromen van de desbetreffende onderneming contant.”

Gemakkelijk is dat volgens Paardekooper niet; niet alleen omdat in de toekomst moet worden gekeken, maar ook omdat de verslaggeving nog steeds meer de nadruk legt op een boekhoudkundig winstgetal en minder op kasstromen.

“Naarmate de onzekerheid over de prognoses toeneemt, neemt de risicopremie waartegen de kasstromen contant worden gemaakt toe”, legt Holterman uit. Bovendien is het beoordelen van de kwaliteit van de prognoses en van de strategie, waarbij ook wordt gekeken naar de kwaliteit en track-record van het management, meer kwalitatief dan kwantitatief.

Holterman: “Je kunt die beoordeling zien als het objectiveren van de kwantitatieve informatie. Ondernemingswaardering wordt daarmee meer dan een sommetje.”

Toch levert de DCF-methode uiteindelijk een prijs op die als basis kan dienen voor het verdere proces. “Maar eerst gaan we testen in hoeverre deze prijs afwijkt van de benchmark, bijvoorbeeld op basis van sectoronderzoek”, zegt Paardekooper.

Verder doet zowel ABN AMRO als PWC gevoeligheidsanalyses op de variabelen, veelal financiële kengetallen, in het waarderingsmodel. Dat levert een range op waarbinnen de ondernemingsprijs zich kan bewegen.

Daarnaast hanteren de adviseurs de zogeheten ‘market approach’, waarbij wordt gekeken naar multipliers die op de beurs gebruikelijk zijn, zoals de koers-winstverhouding en de koers-EBIT-verhouding. Op basis van deze multiplier kan ook de waarde van een overnamedoelwit worden berekend.

Paardekooper wijst tenslotte nog op de actuele overnameprijzen als waarderingshulpmiddel. “Als op een bepaald moment voor een bepaalde onderneming een prijs wordt betaald, kan dat voor een vergelijkbare onderneming een indicatie zijn voor de waarde.”

Analyse van markt en klanten Hoe kijken de financieel bestuurders naar deze methodieken? Chief Financial Officer sprak met de CFO’s van Gamma Holding, CSM en Athlon Holding.

Op het kwantitatieve gebied hechten alledrie de bestuurders veel waarde aan toekomstige kasstromen en derhalve ook aan de DCF-methode. Toch kijkt men ook vanuit zijn eigen specifieke ondernemingssituatie naar de materie. Roelof Hendriks, CFO van CSM, stelt dat het heel belangrijk is te weten wat je niet wilt als het gaat om overnames.

“Wij besteden voorafgaand aan het maken van een daadwerkelijke waardeberekening veel tijd aan de analyse van de markt van de betrokken onderneming en van de positie van deze onderneming in de markt.”

Komt een overnamekandidaat negatief uit deze analyse naar voren, dan is CSM volgens Hendriks al niet meer geïnteresseerd. Bij scenario- en gevoeligheidsanalyses gaat Hendriks standaard uit van het slechtste scenario en rekent hij niet of nauwelijks vooraf op synergievoordelen.

Daarnaast is het klantenbestand van het doelwit relevant. “Niet alleen zegt dat iets over de waarschijnlijkheid van de toekomstige kasstromen, het zegt ook iets over de afhankelijkheid van een onderneming van bepaalde klanten.”

Wanneer deze afhankelijkheid te groot is, is dat een verhoogd risico, vindt ook Jan Slootweg, CFO bij leaseonderneming Athlon Holding. “Bij ons gaat het om de kwaliteit van de leaseportefeuille van de overnamekandidaat.

Wij vinden dat zo’n portefeuille een redelijke spreiding moet hebben. Met één grote klant ben je kwetsbaar; bij een portefeuille met klanten uit één bedrijfstak ook.” Bovendien moet de portefeuille volgens Slootweg voldoende kansen bieden om de relaties te continueren.

Verder vindt hij dat automatiseringssystemen bij de kandidaat van voldoende niveau moeten zijn. “Operational lease gaat gepaard met zeer veel administratieve handelingen en enorme factuurstromen. Wil je een goede service leveren, dan moet dit systeem goed zijn.”

Willem van der Willigen, financieel directeur bij Gamma Holding, vindt het belangrijk te kijken naar mogelijke toekomstige verplichtingen die zomaar als een lijk uit de kast kunnen komen vallen.

“Daarbij doel ik bijvoorbeeld op toekomstige afvloeiingsvoorzieningen en investeringsverplichtingen. Dat kunnen grote uitgaande kasstromen zijn.” Verder kijkt Gamma naar de waarschijnlijkheid van de business plannen die het management van de overnamekandidaat presenteert. “Als je daar het toekomstig optimisme uitfiltert, kun je op een realistische manier daaruit de kasstromen destilleren.”

Ten aanzien van de rentevoet waartegen men de kasstromen contant maakt, wordt veelal de WACC (weighted average cost of capital) gehanteerd. “Bij ons is die 11 procent voor belasting. Wanneer een onderneming daar met het rendement boven komt, wordt derhalve waarde gecreëerd, waarbij op korte termijn groei boven de groepsdoelstelling van 15 procent voor ROCE moet zijn voorzien.”

Lessen uit het verleden
Eind jaren negentig was er sprake van een ware hausse op de overnamemarkt, die gepaard ging met zeer hoge prijzen. En inmiddels is ook duidelijk dat lang niet in alle gevallen met deze overnames waarde is gecreëerd. Welke lessen zijn er geleerd uit die tijd en worden zaken nu anders aangepakt?

Jan Slootweg geeft aan dat bij overnames binnen de kernactiviteiten van Athlon fundamenteel weinig is veranderd. “Maar wel anders is dat wij vijf jaar geleden veel overnames deden binnen onze divisie Verhuur, terwijl dat eigenlijk een activiteit was die we onvoldoende beheersten.

Daardoor ontstonden er problemen en we zijn daarmee dan ook gestopt.” Deze situatie is voor Roelof Hendriks van CSM herkenbaar: “Je moet inderdaad niks kopen waar je weinig van weet, hebben we ervaren.

In het voortraject, dus het analyseren van de markt en de plaats van de onderneming in de markt, hebben we daar nu ook veel meer oog voor.” Willem van der Willigen legt uit dat vijf jaar geleden voor het grootste deel werd gewerkt met de multiplier-methode om de prijs van een onderneming te berekenen. Nu ligt de nadruk meer op de DCF-methode en is de multiplier meer een controleberekening.

Wim Holterman van PWC is niet verbaasd over de uitspraak van Van der Willigen. “Het gevaar van de multiplier, of met andere woorden de market approach, is dat iedereen op de markt achter elkaar aanloopt en elkaar napraat.

Wanneer die multiplier te hoog is, betaal je fundamenteel gezien te veel.” In de tweede helft van de jaren negentig lag volgens Holterman de DCF-waarde in veel gevallen ver onder de market-approachwaarde.

Verder gaat er volgens hem een positieve invloed van de code-Tabaksblat uit op het overnamebeleid van een ondernemingsdirectie. “De code zorgt voor meer checks and balances binnen het bedrijf. Commissarissen en aandeelhouders geven veel meer kritisch tegenwicht en de directie moet daarom met een stevig transparant verhaal komen als het gaat om een overname.”

Niet alleen bij de ondernemingen, ook bij de adviseurs wordt het overnameproces geprofessionaliseerd. Henk Paardekooper van ABN AMRO stelt dat de diverse DCF-modellen veel beter zijn opgezet en meer toegespitst zijn op aandeelhouderswaarde.

“Begin jaren negentig waren deze modellen nog tamelijk vaag; nu zijn ze veel grondiger en worden ze ook veel beter toegepast. Daar komt nog bij dat ook ondernemingen in hun verslaggeving een grote omslag hebben gemaakt, waardoor er sowieso meer fundamentele input is voor het model.”

Verder heeft het denken over de rentevoet zich steeds verder ontwikkeld. Dit is volgens Paardekooper nu veel beter toegesneden op het risico van een bepaalde regio of een bepaalde bedrijfsactiviteit.

Immateriële activa
Onderwerpen die bij ondernemingswaardering altijd veel discussie oproepen zijn immateriële vaste activa en in het bijzonder goodwill. Goodwill is ondoorzichtig en moeilijk te verifiëren.

En passant werd het gebruikt om het rendement op het eigen vermogen op te krikken, aangezien het volgens de Nederlandse verslaggevingsrichtlijnen mogelijk was om goodwill in één keer van het eigen vermogen af te schrijven. Dat laatste is met de IFRS-richtlijnen niet meer toegestaan.

De waarde van een overgenomen onderneming wordt nu op de balans gezet en elk jaar volgt er een impairmenttest op deze waarde. Waardemutaties verlopen via de resultatenrekening.

Verder wijzen Paardekooper en Holterman op het voorschrift van IFRS dat het bedrag aan goodwill zal worden uitgesplitst naar de afzonderlijke immateriële vaste-activacomponenten.

Daarbij kan worden gedacht aan merkwaarde, patenten en octrooien en de waarde van klantenbestanden. Dit heeft volgens Holterman als voordeel dat de buitenwereld veel beter en dus ook kritischer een overnamedeal kan evalueren.

Ook Hendriks van CSM vindt dit een gunstige ontwikkeling: “Het is goed dat je op deze manier wordt geconfronteerd met de gevolgen van je beslissingen.”

De hamvraag is natuurlijk hoe de waarde van deze immateriële activaposten nu precies te berekenen valt. Volgens Willem van der Willigen is het vooral van belang dat je bij een acquisitie betaalt voor toekomstige kasstromen.

“Die kasstromen komen ergens vandaan en kunnen bijvoorbeeld deels worden gegenereerd door de immateriële vaste activa.” Het is dus zaak om de kasstromen toe te rekenen aan de verschillende activaposten zoals merkwaarde en software.

Hendriks geeft aan dat CSM in dit verband werkt met multipliers die worden gekoppeld aan een private label of aan patenten. Jan Slootweg geeft aan dat bij Athlon het vooral gaat om de kwaliteit van de leaseportefeuille die wordt overgenomen, en derhalve om de kwaliteit van het klantenbestand.

“We werken dan met regels zoals een bepaald bedrag per leasecontract dat is afgeleid van de rendementseisen; dat bedrag is afhankelijk van de kwaliteit van de desbetreffende klant.”

Henk Paardekooper stelt dat met name in de biotechnologiesector gebruik wordt gemaakt van de optietheorie. “De fase waarin een medicijn zich in de patentenregistratie bevindt, zegt iets over de waarschijnlijkheid of er ook daadwerkelijk iets verdiend wordt met dit medicijn.

De kans dat een medicijn naar de volgende fase gaat, kun je gebruiken als kansfactor in een optiemodel. Door alle kansen te vermenigvuldigen met de verwachte kasstroom is het uiteindelijk mogelijk een waarde van het medicijnpatent te berekenen.”

Onderhandelingen
Zowel de koper als de verkoper van een onderneming heeft op basis van berekeningen een prijs vastgesteld en in het onderhandelingsproces wordt gekeken in hoeverre men tot elkaar kan komen.

“Dit zijn over het algemeen rationele discussies”, vindt Holterman van PWC, “er wordt gesproken over de hardheid van de prognoses en de hardheid van potentiële synergie.

Het is niet ongebruikelijk dat de visies van beide partijen hierover uiteenlopen.” Het komt er in dit proces volgens Paardekooper dan ook op aan om elkaar inzicht te geven in elkaars analyse.

“Daarbij gaat het om de vooronderstellingen, zoals de weging die men geeft aan de waardebepalende factoren binnen de berekening. Je moet de ander dan van je gelijk proberen te overtuigen. Soms lukt dat, soms niet.”

Van der Willigen van Gamma geeft een voorbeeld. “Soms blijkt tijdens de onderhandelingen dat je een totaal verschillende methodiek hebt gebruikt. De koper gaat bijvoorbeeld uit van de toekomstige kasstromen en de verkoper van de waarde van de aandelen of het eigen vermogen.”

Soms druist dat volgens hem in tegen vooraf gemaakte afspraken en daar moet je als koper dus alert op zijn. Daarnaast speelt volgens Hendriks van CSM mee dat dergelijke prijsbepalingen nu eenmaal lastig zijn, omdat het om toekomstverwachtingen gaat.

“De verkoper is dan vaak te positief over bijvoorbeeld de kwaliteit van de merken of de klanten en komt uit op relatief hoge toekomstige kasstromen.”

Soms liggen de standpunten zover uiteen dat er volgens Hendriks niets anders op zit dan weg te lopen. “Toch is het noodzakelijk dat je als koper voldoende tegenwicht biedt. Vaak zijn er voldoende openingen om een onderhandeling uit een impasse te trekken, waardoor de transactie toch doorgang kan vinden.”

Door Lieuwe Koopmans