Volgende ronde in kredietcrisis

De kredietcrisis vond zijn oorsprong in de Amerikaanse hypotheekmarkt. Daar zijn leningen verstrekt aan huizenbezitters die niet meer konden betalen. Niet alleen de hypotheekverstrekkers zelf kwamen daarmee in de problemen. De blootstelling aan deze hypotheekschulden werd namelijk deels getransfereerd naar andere partijen door middel van securitisatie.

Securitisatie of effectisering is een techniek waarbij activa worden samengevoegd en verkocht als verhandelbare securities (effecten). Hypotheken worden gebundeld en als één pakket doorverkocht (asset backed securities) en daarna weer verkocht in onherkenbare losse pakketjes waarvan elk pakketje weer z’n eigen risicoprofiel heeft (collateralized debt obligations).

De koppeling tussen de bron van de waarde van deze pakketjes en de uiteindelijke waarde die marktpartijen aan de uiteindelijke financiële instrumenten geven, is daarmee erg ondoorzichtig geworden.

TOT STILSTAND
Vertrouwen is daarbij cruciaal. Op het moment dat de markt aan de waarde gaat twijfelen, leidt dat tot een door emoties aangewakkerde crisis. We hebben het afgelopen jaar gezien dat de complexiteit en de ondoorzichtigheid van deze financiële keten het lastig maken om de risico’s te bepalen, de omvang van de crisis vast te stellen en snel te bezweren. Banken zijn hierdoor terughoudend met het verstrekken van nieuwe kredieten zolang de waarde van de financiele instrumenten die ze nog op de plank hebben liggen onzeker is.

De gevolgen kennen we. De overvloedig beschikbare kredieten waren een belangrijke motor achter de golf van fusies en overnames. Die motor is nagenoeg tot stilstand gekomen. Tot zover de kredietcrisis zou je denken. Securitisatie kan echter betrekking hebben op alle soorten activa. Of het nu gaat om hypotheken, creditcardleningen of leningen die zijn aangegaan voor het aanschaffen van een auto; de gehanteerde methode is over het algemeen hetzelfde.

VOORBEELD
Typisch voor een dergelijke structured finance-transactie is dat de onderliggende activa een voorspelbare en constante cashflow hebben en er voldoende historische gegevens zijn voor de berekening van de kans op een event of default, een gebeurtenis waardoor de verplichtingen niet kunnen worden nagekomen. In de afgelopen jaren zijn de financiële instrumenten en de bijhorende samenhang tussen marktpartijen steeds complexer geworden.

De securitisatiemarkt heeft zich verder ontwikkeld om ook andere vormen van activa te faciliteren. Een voorbeeld hiervan zijn de activa van fondsen, de collateralized fund obligations. De complexiteit van het securitiseren van activa van private equity-fondsen is groter dan het securitiseren van hypotheken. Vooral omdat private equity-fondsen niet op een voorspelbare en constante cashflow kunnen rekenen.

Het tijdstip waarop investeringen worden gedaan en wanneer er opbrengsten worden gegenereerd, is vooraf niet bekend. Allerlei factoren spelen hierbij een rol. Het tijdstip is mede afhankelijk van het aankoop- en verkoopproces, tussentijdse investeringen en de economische omstandigheden.

De afgelopen jaren zijn er vele voorbeelden geweest van overnames die gefinancierd zijn door gebruik te maken van de waarde van de activa van het over te nemen bedrijf. Gezien de huidige economische vooruitzichten is het de algemene verwachting dat een aantal van deze bedrijven moeilijkheden krijgen bij het voldoen van de geplande rentebetalingen, andere voorwaarden van de schuldovereenkomst moeten schenden of zelfs geliquideerd worden. De vergelijking met de Amerikaanse huizenbezitters die hun hypotheek niet meer konden betalen is snel gemaakt.

WAT KUNNEN WE LEREN?
Als gevolg van bovenstaande ontwikkelingen zijn steeds meer investeerders op zoek naar inzicht in de verhouding tussen risico en rendement. Risicomanagement voor private equity staat volop in de belangstelling. Technieken zoals value at risk-simulaties leiden tot het genereren van cashflowscenario’s en mogelijke scenario’s voor de waarde van de portefeuille.

Door middel van aanvullende stress-testen kunnen we informatie krijgen of er voldoende liquiditeit beschikbaar is als de mogelijkheid voor een exit niet aanwezig blijkt. Mathematische modellen nemen echter niet de plaats in van de werkelijkheid. Als we een ding geleerd hebben van de kredietcrisis: de complexiteit van de economie is niet in een model te vangen.

In het gunstigste geval voorzien modellen ons van nuttige achtergrondinformatie die we gebruiken kunnen voor verdere besluitvorming. Bestaande en ogenschijnlijk adequate instrumenten en toezicht hebben het afgelopen jaar bewezen tekort te schieten. De kredietcrisis zorgde ervoor dat iedereen weer weet dat rendement en het nemen van risico’s onlosmakelijk met elkaar verbonden zijn.

Zonder inzicht in de risico’s is het rendement niet op waarde te schatten. De ontwikkelingen van afgelopen jaar pleiten voor een meer holistische benadering van risico’s die stevig verankerd zijn in het dagelijkse bedrijfsleven. Door de verregaande securitisatie van de Amerikaanse hypotheekmarkt, het ingebreke blijven van een deel van de huizenbezitters en het onvermogen van de financiële markt om de risico’s tijdig te doorgronden heeft een groot aantal partijen enorme verliezen geleden.

Met een verslechterende economie in het vooruitzicht krijgen we op korte termijn antwoord op de vraag of nog complexere securitisaties op basis van andere activa zoals collateralized fund obligations leiden tot de volgende ronde in de kredietcrisis.

Wilco Schoonderbeek, verantwoordelijk voor de private equity en corporate M&A-praktijk van Protiviti in de Benelux.