Venture Capital Heerst: BV Nederland in de uitverkoop

Door Ronald Bruins

Chief Financial Officer hield een grootschalig onderzoek onder 50 gerenommeerde spelers in de M&A-markt. Onder hen niet alleen fusieen overnamespecialisten, maar ook juristen, fiscalisten, venture capitalists en last but not least bankiers. Zij kregen de vraag de hoogte- en dieptepunten van het jaar te benoemen. Een van die hoogtepunten was volgens de ondervraagden onmiskenbaar de Vendex KBB-deal.

Kohlberg Kravis Roberts (KKR) en AlpInvest haalden de retailer van de beurs. Dat terwijl Vendex KBB volgens een van de ondervraagden voordien bekendstond om zijn vijandige houding tegenover geïnteresseerde overnamepartijen. Het bedrijf verzette zich hevig tegen zogenoemde barbarians at the gate. Betrokkenen bij de deal noemen het een complexe transactie en een doorbaak op het gebied van corporate governance.

“Vendex KBB hield eindelijk de aandeelhouderswaarde in de gaten.” Vendex KBB valt in een reeks van delistingen en management buy-outs waar participatiemaatschappijen zoals Greenfield Capital Partners, CVC Capital Partners, Apax Partners en Halder Investments bij betrokken waren. Denk naast Vendex KBB aan de uiterst lucratieve Telfort-deal, de management buy-outs bij PCM, Gouden Gids en Kempen & Co en de delistingen van Delft Instruments en New Skies Satellites.

VOOR HET ZEGGEN
Corporates houden zich stil, investeringsmaatschappijen hebben het in de markt voor het zeggen. Dat constateert ook Howard Leigh, vicepresident van het internationale netwerk van fusie- en overnamespecialisten, M&A International. Hij ziet eveneens een flinke afname van overnames in het hoge marktsegment.
“Maar de midmarket, deals van 10 tot 150 miljoen euro waar wij ons op concentreren, doet het nog goed. Het risicoprofiel is in dat deel van de markt veel beter en investeerders zijn gemakkelijker bereid om hierin te stappen.”

Leigh merkt dat het aantal vijandige overnames over heel Europa is afgenomen. “The stick is gone”, concludeert de Engelsman. Hij vindt het moedig dat er in deze economisch gezien moeilijke tijden toch ondernemers zijn die de handschoen opnemen. “Er heerst een ondernemende cultuur en dat vind ik een goede zaak. Meer en meer managementteams durven middels een management buy-out de stap te wagen.” Dat positieve nieuws in een inktzwarte markt kan worden opgeteld bij de mooie exits die participatiemaatschappijen weer realiseerden.

Volgens Dirk van der Meulen, executive director bij Aon Mergers & Acquisitions Group, is de Telfort-deal van Greenfield daar een voorbeeld van. “Als de krantenberichten kloppen, is het geweldig wat Greenfield heeft gepresteerd. Een bijzonder rendement in het net even meer dan een jaar geleden gekochte bedrijf. Dit doet denken aan de gouden tijden van weleer in private equity. Zeker een compliment waard aan Stef van Doesburg en zijn team.”

Investeerder Marcel Boekhoorn telde 200 miljoen euro neer voor 52 procent in Telfort. De transactie waardeerde het aandelenkapitaal van Telfort op 400 miljoen euro. Dat is zestien maal de aankoopprijs van 25 miljoen euro die Greenfield Capital Partners er in april 2003 voor betaalde. Greenfield nam Telfort toen over van mmO2. Boekhoorn kocht de aandelen in contanten van investeringsfonds Nethave, waarin hij zelf grootaandeelhouder is. Deze maatschappij wordt beheerd door Greenfield, tevens eigenaar van Telfort. Boekhoorn leent voor de overname van ABN AMRO tussen de 200 en 250 miljoen euro.

Een van de ondervraagden in het onderzoek noemt deze structuur een dieptepunt in M&A-land. “Volgens leading buitenlandse partijen die naar de deal hebben gekeken, was dit een ranzig Nederlands onderonsje. De enorme winst geeft aan dat de oorspronkelijke transactie slecht was gestructureerd.” Een andere reactie: “De deal is scherper dan scherp, al betekent dat wel dat je met zo’n investeringsmaatschappij maar eenmalig zaken wilt doen.” Toch oogst de waardecreatie op zo’n korte termijn alom bewondering. “Heel slim ingekocht.” En: “Greenfield heeft een goede slag geslagen.”

EENZAAM AAN DE TOP
De Dag van de Overname gaat bij het bepalen van de overname van het jaar uit van de beste corporate deal van het jaar. Ondernemingen lieten zich in het afgelopen jaar van hun slechtste kant zien. Ze bleken volgens de ondervraagden angstvallig. Niet verwonderlijk is dan ook dat er geen onderneming is aan te wijzen die voor de overname van het jaar in aanmerking komt.

Ondervraagden steken hun bewondering voor financiële partijen desondanks niet onder stoelen of banken. Zij laten het ondernemerschap zien dat corporates op dit moment missen. Niet voor niets vinden ondervraagden bijvoorbeeld Vendex KBB een mooie deal. KKR, de grote motor achter de Vendex-deal, wordt omschreven als een echte ondernemer. “Hoewel Change Capital uit de transactie stapte, hebben ze zich niet van de wijs laten brengen.” Het was de eerste public to private-transactie van het jaar. “Een standaardvoorbeeld van een Angelsaksisch uitonderhandelde management buy-out annex delisting.”

De transactie van Vendex KBB was dermate nadrukkelijk aanwezig dat die als management buy-out van het jaar op nummer één is gezet (met 26,5 procent). Twee en drie in die categorie zijn respectievelijk Telfort (17,6 procent) en PCM (11,8 procent). Als MBO pur sang mag Telfort niet worden aangemerkt, maar wel als een secundary buy-out. Vandaar dat ondervraagden die deal als nummer twee benoemen. Telfort mag daarbij van hen worden gezien als voorbeeld van de vele exotische soorten management buy-outs die dit jaar voorbij kwamen.

De fusie tussen KLM en Air France (of moeten we zeggen overname van KLM door Air France?) wordt vooral gezien als een indicator voor waar het met het Europese bedrijfsleven naartoe gaat: globalisering. “Beide partijen weten precies wat ze doen en wat ze moeten doen om overeind te blijven in deze sterk concurrerende markt.” Een andere ondervraagde: “Al tien jaar wordt er gepraat over dit soort grensoverschrijdende overnames. Nu is het dan eindelijk gelukt.” Anderen vinden de deal belangrijk omdat deze symbool staat voor de uitverkoop van de BV Nederland.

Diezelfde emotie is terug te vinden bij PCM. “Het gaat om serieuze Nederlandse kranten die in buitenlandse handen zijn gevallen.” Deze deal omvat niet alleen business, maar ook emotie, zoveel is duidelijk. Hoe Apax Partners als buitenstaander met die emotie is omgegaan, vinden velen bewonderenswaardig. “Men begreep uiteindelijk dat de hoofdredactie vanuit het oer-Nederlandse principe van journalistieke onafhankelijkheid niet mee kon participeren.” Terwijl dat normaal gesproken wel de eis is.

Volgens Andrew Kruseman Aretz, partner human resource services bij PricewaterhouseCoopers, geeft dit aan dat private equity-partijen niet alleen actiever in de markt zijn gesprongen, maar er ook een meer langetermijnstrategie op nahouden. Ze houden rekening met sentimenten. “Vanuit mijn eigen HRM-achtergrond zie ik dat terugkomen in de structurering van de nieuwe organisaties na een fusie of overname. Er is onmiskenbaar meer aandacht voor de mens achter de deal.” Maar volgens Kruseman Aretz is die aandacht nog niet voldoende. “Dat laten de diverse slagingspercentages van fusies en overnames zien. Het merendeel mislukt nog steeds op de factor cultuur.”

DOORSLUIMEREN
Dat Shell na honderd jaar zijn fusie eindelijk consumeert en aan de discussie tussen Engelse en Nederlandse bloedgroepen een einde wil maken, is er een voorbeeld van. De cultuurfactor kan lang doorsluimeren. Als het moet wel honderd jaar. Soms kan een deal door dit soort factoren zo mislukken dat bedrijven op hun schreden terugkeren. Dat gebeurde bij Vopak, een fusie tussen Van Omeren en Pakhoed, waar de synergie tussen tankopslag en distributie nooit uit de verf kwam. Dit jaar trok Numico het boetekleed aan. Na spannende acquisities in vitaminen (Rexall Sundown) keerde het bedrijf terug naar de corebusiness: kindervoeding.

Prompt kozen de ondervraagde prominenten uit M&A-land dan ook Numico als het bedrijf met de sterkste overnamestrategie. “Ze realiseerden zich dat in het verleden gedane transacties toch niet bij het bedrijf hoorden. Ze hebben daarna radicaal het roer omgegooid en zitten nu weer strak in het pak met een duidelijk strategisch plan waar ze niet van afwijken.” Numico is met 22,6 procent van de stemmen een beetje de koning van de armoede, hoewel er door het bedrijf ook zeker acquisities zijn gedaan. In mei bijvoorbeeld nam het bedrijf de Finse merken voor babyvoeding Tutteli en Muksu van de Valio Group over voor een bedrag van 57 miljoen euro in contanten. Ook VNU (11,4 procent) en Akzo Nobel (8,6 procent) worden vanwege hun politiek van desinvesteringen gekozen.

Of het nu KLM of de delisting van Delft Instruments was, Jan Louis Burggraaf van Allen & Overy was er als jurist bij betrokken. Hij werkt volgens de communicatiemedewerkster van het juristenkantoor 14 uur per dag. Met een overgrote meerderheid (40,6 procent) is hij dan ook tot M&Ajurist van het jaar gekozen. Pragmatisch, down to earth, inhoudelijk sterk, absolute top, niet overdreven gewichtig, met enorme overtuigingskracht. Dat zijn kwalificaties die het hoofd van de praktijkgroep ondernemingsrecht in Amsterdam meekreeg. “Hij leidde in de KLM-transactie de dans”, zegt een van de ondervraagden.

In zijn kielzog wordt Allen & Overy dan ook aangemerkt als hét kantoor om een M&Adeal juridisch in elkaar te steken. Bij de beste venture capitalist ging de spannende strijd tussen AlpInvest, Greenfield, KKR en CVC. Uiteindelijk trok Alexander van Wassenaer, partner buyouts van AlpInvest met 18,8 procent van de stemmen aan het langste eind. “AlpInvest brengt de Nederlandse component in in transacties, zit erbij in een internationaal krachtenveld en heeft een deep pocket door achterliggende partijen als ABP en PGGM.” AlpInvest wordt ook een voortvarende venture capitalist genoemd. Van Wassenaer laat Greenfield (14,6 procent) en KKR (12,5 procent) nipt achter zich.

NICHEKANTOOR
AlpInvest komt voort uit NIB Capital, en ook de nummer één in de categorie fusie- en overnamespecialist is daarvan afkomstig. Paul Nielen en Rob van Schaik begonnen met twee andere medewerkers een nichekantoor in het midmarketsegment en wisten zich te betrekken bij deals als Het Parool, ANP, G-Star en PCM. Ze behaalden er in het onderzoek 20 procent en de nummer één positie mee. “Knap hoe ze in zo’n korte tijd als start-up een trackrecord hebben opgebouwd.” De nummer twee, Phidelphi, kreeg 10 procent van de stemmen.

Loyens & Loeff domineert de fiscale praktijk, zo blijkt uit het onderzoek. Het bedrijf krijgt maar liefst 38,9 procent van de stemmen. Niet verwonderlijk is dan ook dat Guido Derkx als ‘goede vakman’ met 13,9 procent tot beste M&A-fiscalist wordt verkozen. Hij wordt als gedegen, creatief en slim bestempeld. Onder meer vanwege de gedurfde rol die ABN AMRO met een lening bij Telfort speelde en de betrokkenheid bij de Vendex KBB-transactie wordt die bank met overweldigende cijfers (51,9 procent) gekozen tot M&A-bank van het jaar. Niet alleen die deals speelden een rol bij de uitverkiezing. “Het is een grote organisatie die met veel deals bezig is. De bank is geworteld in het Nederlandse bedrijfsleven en heeft overal zijn tentakels.”

Financiële partijen domineren de markt en de verwachting is dat dat nog wel even zal blijven duren. Zij zijn de voorbode van een kentering in de markt. Met die kentering gaan ook de overnamesommen weer omhoog, zo luidt de algemene verwachting. Opvallend is dat private equity uit het buitenland zich in 2004 meer dan ooit manifesteerde in Nederland. Wat door de één wordt gezien als een uitverkoop van de BV Nederland, ziet de ander juist als welkome interesse in een klein polderlandje. In ieder geval is het een exponent van de toenemende globalisering. Feit is dat na onze vliegtuigmaatschappij ook onze warenhuizen en kranten in buitenlandse handen zijn. En dat bijna onopgemerkt door het grote publiek.