Toezicht op belang van onderneming op lange termijn

Met ingang van 2004 stelde de wetgever de Nederlandse Corporate Governance Code, ook wel Code Tabaksblat genaamd, in werking. De code bevat principes en de vertaling van deze principes naar richtlijnen, de zogenaamde best practice bepalingen. Een belangrijk kenmerk van de code is zelfregulering. Daarbij geldt het pas-toe-of-leg-uit mechanisme (Code Tabaksblat, 2003). In tegenstelling tot wetgeving, is het vennootschappen toegestaan om, mits gemotiveerd, af te wijken van de best practice bepalingen. De code geldt voor vennootschappen met een notering aan de Amsterdamse effectenbeurs. Deze vennootschappen worden geacht jaarlijks in een afzonderlijk hoofdstuk van het jaarverslag aan te geven in hoeverre ze aan de code Tabaksblat voldoen.

Rapportage
De minister van Financiën stelde eind 2004 de Monitoring Commissie Corporate Governance Code in. Deze commissie volgt sedertdien de toepassing van de code door het Nederlandse bedrijfsleven en brengt jaarlijks een rapport over haar bevindingen. Dat heeft bijvoorbeeld al geleid tot aanpassing van de richtlijnen omtrent het interne risicobeheersings- en controlesysteem. Ook adviseert ze de overheid over specifieke aspecten van de code (zoals diversiteit, beloning en positie aandeelhouders). Bovendien mag de AFM sinds 2007 op grond van de Wet toezicht financiële verslaggeving toetsen of een beursvennootschap een mededeling over de naleving van de code heeft opgenomen, alsmede of de inhoud van deze mededeling consistent is met de overige inhoud van het jaarverslag en andere openbare informatie.

De Monitoring Commissie Corporate Governance Code ontving tenslotte dit jaar het verzoek om de Code Tabaksblat te actualiseren. De commissie heeft in haar rapport over de evaluatie en actualisering van de Nederlandse Corporate Governance Code een nieuw onderdeel toegevoegd inzake overnames (zie Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008). Hierna gaan we in op de suggesties van de commissie voor verbetering van de Corporate Governance Code met betrekking tot dit onderdeel.

Kern van de voorstellen
De commissie constateert dat sinds het uitbrengen van de code Nederlandse beursvennootschappen in toenemende mate zijn geconfronteerd met fusies en overnames. Een en ander is onder meer het gevolg van het verdwijnen van beschercorporatemingsconstructies, waardoor er meer ruimte is gekomen voor overnames en aandeelhouders(act ivisme) (Boot en Cools, 2007). Met name het aantal structuurvennootschappen nam af, maar daarnaast is sprake van een aanzienlijke vermindering van de certificering van aandelen en het gebruik van prioriteitsaandelen.
Diverse vennootschappen zijn na de overname van de beurs verdwenen (denk aan ABN AMRO, Hagemeyer of Numico). We kunnen hier denken aan overnames door andere ondernemingen, maar ook zien we in toenemende mate een activistische rol van hedgefondsen en private equity-ondernemingen (zie ook Van Witteloostuijn, 2007; Hermes en Postma, 2008). Vooral private equity-fondsen zijn actief op de overnamemarkt. De casus van TCI bij ABN AMRO en Centaurus/ Paulson bij Stork zijn hier aansprekende voorbeelden van.

De monitoring commissie stelt dat het risico bestaat dat bij overnames deelbelangen de overhand krijgen. Naast de betrokkenheid van de Raad van Bestuur is tevens een bijzondere betrokkenheid van de Raad van Commissarissen (RvC) vereist. Hierbij valt te denken aan situaties waarin de zittende bestuurders een hoge bonus krijgen bij een vriendschappelijke overname. Dit belangenconflict is bijvoorbeeld bij de overname van Numico breed uitgemeten in de media.

De RvC wordt geacht toezicht te houden op de gevolgen van een acquisitie of overname voor de strategie van de onderneming, het onderhandelingsproces bij overnames, de beoordeling van de wenselijkheid ervan en de verhoudingen met aandeelhouders en andere relevante betrokkenen (zie Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008, p.7). In de voorstellen van de commissie zien we dat het bestuur vooral het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming voorop dient te stellen en dat de RvC daarbij nauw betrokken wordt.

De commissarissen worden vanaf het begin bij het overnameproces betrokken: het betreft de begeleiding van het overnameproces, het informeren van de commissarissen wanneer een of meer bestuurders overleggen over het overnamebod met de bieder, het toezicht op het onderhandelingsproces, de inschakeling van een deskundige voor een billijke mening en tenslotte het bespreken door het bestuur met de commissarissen van een verzoek van een derde (potentieel) concurrerende bieder.

Daarnaast gaat de commissie ook in op een aantal andere relevante aspecten van overnames. In casu het verbeteren van de doelmatigheid van het overnameproces ex ante, gericht op het beheersen van speculaties ten tijde van de overname en het verbeteren van uitkoopprocedures ex post, vooral gericht op efficiëntie van het uitkoopproces en bescherming van de minderheidsaandeelhouders en certificaathouders die niet op het openbare bod zijn ingegaan. Wij concentreren ons in het navolgende vooral op de zwaardere rol van de RvC die de commissie aanbeveelt.

Commissarisrol bij overnames
Het door de commissie voorgestelde nieuwe principe VI ten aanzien van de rollen en verantwoordelijkheden bij overnames legt het primaat duidelijk bij de RvC. Het is ten principale de raad die erop moet toezien dat zowel het bestuur als de aandeelhouders het belang van de onderneming op de lange termijn voorop stellen. Om deze rol naar behoren te kunnen vervullen dient de RvC vroegtijdig over de overname te worden geïnformeerd en intensiever bij de besluitvorming te worden betrokken. Een en ander dient te geschieden volgens transparante, in een vroeg stadium van de besluitvorming opgestelde, afspraken tussen bestuur en de raad.

Volgens de overwegingen van de commissie dient de RvC boven de partijen te staan en een evenwichtige afweging van belangen te bewaken, niet alleen ten behoeve van, maar zeker ook ten opzichte van de aandeelhouders. Daarbij kan zij ook terugvallen op de geamendeerde richtlijn III.1.6, die stelt dat de raad ook de goede relatie tussen vennootschap en aandeelhouder tot haar functie mag rekenen.

Zonder nu onmiddellijk conclusies uit bovenstaande te trekken is het desalniettemin interessant om de ontwikkeling in de gedachtenvorming wat nader te analyseren. In de jaren voor de herziening van de wet en de introductie van de code ging het vooral om paal en perk te stellen aan de (te) grote autonomie van de topmanagers. De institutionele veranderingen in 2004 hadden vooral tot doel de verbetering van de positie en de belangen van de aandeelhouders. Op dit moment is de perceptie dat de weegschaal te veel ten faveure van het (activistische) aandeelhoudersbelang dreigt door te slaan.

Daar waar de vennootschappen, transparant en verantwoordingsplichtig dienen te zijn, geldt dit lang niet altijd voor de aandeelhouders. Met haar voorstellen probeert de commissie het evenwicht weer op te zoeken, niet door de nieuwe macht van de aandeelhouders te beperken maar door in de geest van de code vooral procedurele richtlijnen te verschaffen die de transparantie van het overnameproces ten goede komen. Daarbij wordt (wederom) de positie van de RvC versterkt, alsmede de onafhankelijkheid en de automie van de RvC ten opzichte van alle belanghebbenden benadrukt. Op zichzelf is de gedachtengang te begrijpen maar er zijn ook kanttekeningen bij te plaatsen.

Kanttekeningen
1 Er is sprake van een niet marktconforme oplossing, kennelijk heeft de commissie meer vertrouwen in de kwaliteit van de RvC dan in de disciplinerende werking van de financiële markten. Ook acht de commissie blijkbaar bestaande regelgeving ten aanzien van fusies en overnames, zoals de huidige Europese Overnamerichtlijn, niet voldoende. Financiële markten mogen dan verre van perfect zijn, voor de propositie dat de sturing van het gedrag beter kan plaatsvinden via meer toezicht is vooralsnog geen sluitend wetenschappelijk bewijs.

Zo leert wetenschappelijk onderzoek dat de toegevoegde waarde van de onafhankelijke commissaris voor de onderneming niet altijd evident is. In bepaalde gevallen is juist minder onafhankelijkheid van commissarissen gewenst (Hoskisson et al., 2002; Zahra, 1996). Ben-Amar en André (2006) geven aan dat er een positieve relatie bestaat tussen het aantal onafhankelijke commissarissen en de cumulatieve abnormale koerswinst gedurende de aankondigingsperiode van een overname.

Daarentegen vinden Subrahmanyam et al. (1997) in de bancaire sector een negatieve relatie. Bovendien vinden Byrd en Hickman (1992) aanwijzingen voor een niet-lineaire relatie, vooral bij een hoog aandeel van onafhankelijke outsiders (> 60 procent) vinden zij een negatieve relatie. Een keerzijde van onafhankelijkheid is immers dat commissarissen minder geïnformeerd zijn over de onderneming.

2 De nieuwe rollen en verantwoordelijkheden stellen immer hogere eisen aan de kwaliteit en betrokkenheid van de commissarissen bij het reilen en zeilen van de vennootschap. De rol van de commissaris wordt er al met al niet eenvoudiger op. Met name de fijnzinnige afweging tussen de toezichthoudende en de adviserende rol van de commissaris kan in het gedrang komen. Immers, hoe meer betrokken bij de strategische besluitvorming, hoe minder makkelijk het is de afstand te bewaren die noodzakelijk is voor de toezichthoudende rol. Het is wellicht een filosofische, maar daarom niet minder belangrijke vraag hoe lang deze twee rollen nog in één bestuurlijk orgaan zijn te verenigen.

Naast de kwaliteit doet de commissie in dit verband ook een groot beroep op de autonomie, onafhankelijkheid en authenticiteit van de commissaris. Na de manager en de aandeelhouder verschuift het episch centrum van de besluitvormingsmacht nu naar de RvC. De commissie gaat hier uit van het perspectief van de over te nemen onderneming. Uiteraard zijn er bij een overname of fusie twee partijen, de bieder en de later. De nieuwe bepalingen lijken vooral ingegeven te zijn door situaties waarbij de eigen aandeelhouders op overname aandringen of daar voordeel bij denken te hebben en de RvC het primaat krijgt om de deelbelangen binnen de (over te nemen) onderneming tegen elkaar af te wegen. De voorstellen van de commissie gaan in de aanvullingen op de code voorbij aan de complexiteit van het fusieproces en de verschillende partijen die erbij betrokken zijn. Zo blijkt uit de recente ontwikkelingen rond de overname van ABN AMRO door Fortis dat de rol van de RvC van de bieder relevant is.

Ten slotte
Voor een definitief oordeel over de voorstellen van de commissie is het nog te vroeg. De tijd zal leren in hoeverre met de huidige wijzigingsvoorstellen een efficiënt systeem van checks and balances is gecreëerd.

Hans van Ees, Faculteit Economie en Bedrijfskunde, Corporate Governance Insight Centre, Rijksuniversiteit Groningen. Gerwin van der Laan, Faculteit Toegepaste Economische Wetenschappen, Antwerp Centre for Evolutionary Demography en de Universiteit Utrecht, Utrecht School of Economics. Theo Postma, Faculteit Economie en Bedrijfskunde, Corporate Governance Insight Centre, Rijksuniversiteit Groningen.