Toegevoegde waarde of waardeverhogend?

Private equity en corporate finance zien, als koper of als adviseur, een waardeverhogend effect in een VDD. Ervaart de verkopende partij hetzelfde voordeel? Of is een VDD slechts een kostbare, zwaar belastende exercitie? In een gesprek met Jurjen Jongma, Senior Vice President Philips Corporate Mergers & Acquisitions wordt de VDD belicht vanuit het standpunt van een verkopende partij.

Begin 2007 is in samenwerking met de auteurs van dit artikel een kwalitatief onderzoek uitgevoerd onder 53 private equity en corporate finance instellingen in Nederland naar het gebruik van VDD. De stijging van het aantal VDD-onderzoeken laat zich verklaren doordat een VDD een waardeverhogend effect kan hebben.

Dit hogere verkoopresultaat wordt gerealiseerd door een verwachte stijging van de verkoopprijs en lagere proceskosten. Jongma bevestigt dat een VDD een toegevoegde waarde kan hebben bij de verkoop van een onderneming, zeker in vergelijking met een traditionele due diligence (TDD). Hij spreekt echter tegen dat op basis van de VDD daadwerkelijk een hogere prijs door de koper wordt betaald.

‘Ik weet niet in welke mate een VDD een waardeverhogend effect heeft. De waarde van een onderneming of bedrijfsonderdeel is vaak industrie- of sectorgerelateerd of wordt aan de hand van multiples of middels DCF vastgesteld. Een VDD-onderzoek voegt bij een waardering volgens deze methoden niets toe. Op basis van de VDD kan echter wel beter worden bepaald wat de transactiewaarde voor de onderneming zou moeten zijn. Een TDD laat meer mogelijkheden voor een waarde discussie, terwijl een VDD één en ander een stuk transparanter maakt.’

Duidelijkheid
Een VDD heeft volgens Jongma zeker toegevoegde waarde. ‘Het zorgt voor een gecontroleerd proces en omdat het verrassingen tijdens het due diligence onderzoek van de koper voorkomt. Het VDD onderzoek geeft ons als verkoper meer duidelijkheid en een beter beeld van de onderneming. Bedrijfsonderdelen zijn vaak nauw verweven met diverse andere onderdelen van Philips, een VDD biedt dan de mogelijkheid om de soms complexe verhoudingen in kaart te brengen.

Verder is een VDD een uitstekend instrument wanneer er een competitief proces wordt verwacht. Daar komt bij dat private equity instellingen het veelal verplicht stellen, dus zonder VDD geen deal.’

Door een onafhankelijke partij alle relevante bedrijfsinformatie te laten toetsen wordt er een helder beeld gevormd over de te verkopen onderneming. Deze inzichten bieden de verkopende partij meer controle tijdens het verkoopproces, waardoor deze in mindere mate wordt overvallen door vragen die betrekking hebben op inconsistentie van data in de dataroom. Om over “lijken in de kast” nog maar te zwijgen. Bij een VDD zijn al deze aspecten geëvalueerd, besproken met het management en correct vastgelegd zodat verrassingen tot een minimum worden beperkt.

Zware wissel
Daarbij onderkent Jongma dat een VDD een hoge werkbelasting voor de organisatie met zich meebrengt. ‘De partijen die een VDD rapport schrijven overladen de organisatie met kritische vragen en verzoeken. Het is geen sinecure om alle vragen te beantwoorden en aan de vele verzoeken tegemoet te komen.

Aan de andere kant wordt er nu in een vroeg stadium maar één keer informatie aan het management gevraagd, in plaats van dat iedere kopende partij tijdens de due diligence zijn eigen vragen aan het management stelt. Tijdens de vendor due diligence komen er dan ook minder vragen op het management af.’

Ook wij (de auteurs van dit artikel) erkennen dat een VDD een zware wissel trekt op de onderneming die wordt verkocht. Het management dient input te geven voor het VDDrapport, het informatie memorandum (IM), de managementpresentatie en de data room. Dit veelal negatief ervaren onderdeel is echter onvermijdelijk tijdens het verkoopproces.

Immers, de benodigde gedetailleerde informatie moet ook door de organisatie worden verstrekt tijdens het inrichten van de data room voor de TDD. Deze vindt echter plaats in een later stadium van het verkoopproces en heeft vaak een hogere tijdsdruk omdat er vooraf een openingsdatum voor de dataroom is gecommuniceerd.

Het voordeel van een VDD is dat het management meer tijd heeft om zorgvuldig de benodigde informatie binnen de organisatie te verzamelen. Op deze manier kan worden voorkomen dat de dataroom wordt ingericht met informatie die onder hoge tijdsdruk door de organisatie moet worden voorzien en in minder mate is getoetst op inconsistenties.

Transaction services
Jongma heeft begrip voor de uitvoerige vragen die de schrijvers van het VDD stellen. ‘In de eerste plaats stellen de uitvoerders van de VDD geen andere vragen dan elke andere partij die een due diligence zou doen. Voor financial VDD’s maken wij gebruik van de afdelingen “transaction services” van de grote vier accountantsfirma’s. Deze gaan, hoewel beschermd door disclaimers, grondig te werk en kunnen zich uiteraard geen fouten veroorloven. Doen ze dat wel, dan wordt dat vaak breed uitgemeten in de pers.’

Voor Jongma is de reputatie van de schrijver van een VDD rapport niet het enige selectiecriterium. ‘Wij kiezen voor deze partijen vanwege de globale dekking die hun vestigingen kunnen bieden. Daarbij komt nog het voordeel dat de grotere partijen alle mogelijke specialismen zelf in huis hebben. Wat wel essentieel is, is dat de VDD rapportschrijver onafhankelijk is. Hierdoor wordt gewaarborgd dat het VDD rapport een onafhankelijk oordeel is en geen verkooprapport.’

Een ander belangrijke toegevoegde waarde van een (financial) VDD rapport is volgens Jongma dat er zowel naar het verleden, het heden als de toekomst wordt gekeken. Daar waar een TDD zich uitsluitend richt op de historische financials.

Voor het verleden verricht de financiële adviseur een exercitie die gelijkwaardig kan worden geacht aan een audit, het heden en de toekomst worden belicht door het analyseren van de handelscijfers en het toetsen van de verwachtingen van het management. Deze combinatie biedt volgens Jongma een uitstekend houvast in de verdere gesprekken met een koper.

‘Groot voordeel hiervan is dat er minder discussies zijn met de kopende partij over de verwachte toekomstige prestaties en de marktvooruitzichten. Natuurlijk wordt de koper de mogelijkheid gegeven tot het verder onderzoeken van het VDD rapport in een data room. Maar deze hoeft vanwege het financial VDD rapport geen volledige financiële due diligence meer te doen.’

Dit voordeel kwam ook in het onderzoek naar voren als belangrijk criterium bij de keuze voor een VDD-onderzoek. Een waardevol VDD-rapport blinkt uit in een goede analyse van verleden, heden en toekomst. Er heeft dan niet alleen een controle op de financiële cijfers plaatsgevonden, maar er wordt ook gekeken naar de onderbouwing van het management voor historische wijzigingen in de strategie, actuele prestaties van de organisatie en de haalbaarheid van het businessplan voor de komende jaren.

Deze kritische analyse biedt meer zekerheid bij het identificeren van het toekomstige management potentieel van de onderneming, de aannames over de toekomstige prestaties en de daarbij horende marktvooruitzichten. Deze verwachtingen zijn een belangrijk aspect bij de waardebepaling van de onderneming en dragen bij, zoals bevestigd door Jongma, aan een betere waardering.

Hoge kosten
In tegenstelling tot de resultaten van het onderzoek, waar een hogere transactiesnelheid wordt verwacht bij een VDD, geeft Jongma aan dat hij twijfelt aan deze uitkomst. ‘Naar mijn beleving is de transactiesnelheid veel meer afhankelijk van de mate van concurrentie in het proces en de snelheid die kopers willen maken. Een VDD-rapport helpt dan wel om het vertrouwen in het proces te houden, maar het proces wordt er niet sneller op.’

Een van de belangrijke redenen om niet te kiezen voor een VDD onderzoek zijn de hoge kosten die het schrijven van dit rapport met zich meebrengt voor de verkopende partij. De verwachting is echter dat de additionele kosten van VDD worden terugverdiend. Jongma geeft aan dat het terugverdienen van de daadwerkelijke kosten minder meeweegt in de keuze voor VDD, omdat door de inzichten die worden verkregen middels een VDD er kaders worden gesteld waarbinnen de deal plaatsvindt.

‘De inzichten die wij hebben verkregen in sommige complexe bedrijfsonderdelen, maken het terugverdienen van deze kosten niet de eerste prioriteit. Een aantal complexe deals zou moeizamer zijn verlopen, wanneer er geen VDD zou zijn uitgevoerd.’ Het uitvoeren van VDD kan ook voor de verkopende partij duidelijk voordelen bieden die door het management moeten worden overwogen bij de keuze tussen TDD en VDD.

Voornamelijk bij grote en complexe verkooptrajecten biedt een VDD een toegevoegde waarde, die zowel de kopende als verkopende partij ondersteunt bij het bepalen van de juiste waardering. Dit betekent minder discussieruimte voor de koper over de gemaakte waardering en juist deze onderhandelingen bieden een goede mogelijkheid voor de kopende partij om over een lagere transactieprijs te discussiëren.

Dennis van der Pas en Freddy Peeters zijn beide werkzaam bij Capgemini, respectievelijk als Managing Consultant en Consultant bij de afdeling Finance Transformation, Mergers & Acquisitions.

F&O Facts
Verkoper: KAS Bank
Koper: Nachenius Tjeenk (BNP Paribas)
Target: Private banking-activiteiten
Final biedingen: half januari
Signing: begin februari
Closing: 1 april
Overgedragen som onder beheer: EUR 750 miljoen
Betrokken partijen: Maarten Wolleswinkel (Holland Corporate Finance), Allen & Overy (Tim Stevens, Marjolein Vastenhouw, Suzanne Kampijon) en Houthoff Buruma (Jan-Paul van der Hoek, Anne-Mijke Wesseling, Wouter Ekkelkamp, Wouter Groenewold, Daphne Brinkhuis, Teun Huijg)