Stenen stapelen voor luchtkastelen? (over Wereldhave)

Om te weten hoe duur aandelen zijn, kijken beleggers bij vastgoedfondsen vaak naar de nettowaarde van de bezittingen per aandeel (NAVPS) ten opzichte van de beurskoers: komt de waarde die de belegger op de beurs betaalt overeen met de waarde van het vastgoed in de boeken van de onderneming? Nou, de kortingen stapelen zich op. En dat eigenlijk in de gehele vastgoed sector.

Zo handelt Wereldhave met een koers begin november 2022 van iets boven de 12 euro ruim 40 procent onder de boekwaarde van het vastgoed per aandeel (ruim 21 euro)… In iets meer dan 10 jaar van 100 euro (2007) naar iets meer dan 10 euro per aandeel nu. Oef. Wat opviel in de cijfers dit jaar is dat de inkomsten lager lagen dan vorig jaar – het gevolg van de verkoop van Franse winkelcentra in 2021. Daarbij boden de vijf nieuwe huurcontacten die in Frankrijk werden afgesloten ook geen lucht – want: de huren stegen niet.

Toch zijn de Franse prestaties relevant omdat de twee overgebleven winkelcentra in Frankrijk in de boeken staan voor 169 miljoen euro – en nog verkocht moeten worden (en dat bij de stijgende rente…) … Als dat gaat tegen dezelfde korting van 40 procent (!) boekt Wereldhave een verlies van bijna 2 euro per aandeel. Oeh.

Maar er knelt meer. Wereldhave wil de schuldgraad terugbrengen tot onder de 40 procent – die ligt daar nu boven. Maar met plannen betreffende de ombouw van huidige winkelcentra zou bijna 300 miljoen euro zijn gemoeid. Dan wordt het lastig.

Ook de rente komt dezer kwartalen in beeld. Als de rente stijgt, dan stijgt het rendement dat verhuurders op vastgoed eisen vaak mee. Hierdoor zakt de waarde van het vastgoed.

Uit een update van de VEB (april ’22): ‘Stel dat het huurrendement op het vastgoed van Wereldhave met één procentpunt stijgt, dan zakt de nettovermogenswaarde met 33 procent naar 14,50 per aandeel (…). De schuldgraad (eind juni 42,7 procent) stijgt dan met een kleine 6 procentpunt en dat kan het bedrijf ook dwingen tot de verkoop van nog meer vastgoed, wat de toekomstige verdiencapaciteit van de onderneming verder inperkt.’ Tja.

De huidige koers wordt steeds beter te begrijpen. Ook als we daarin meenemen dat een fiscale ingreep van het kabinet Wereldhave 3 miljoen euro tot 4 miljoen euro kost per jaar.

Tegelijk liet het management zich recent ontvallen dat het nieuwe winkelcentra kan aankopen en financieren met aandelen om zo de schuldgraad te doen zakken. Dat is vreemd. Aan de ene kant werden winkelcentra verkocht om de schulden terug te dringen en aan de andere kant kunnen nieuwe worden aangekocht om hetzelfde te doen. Dan had het bedrijf logischerwijs een stap kunnen overslaan en direct aandelen kunnen uitgeven. Toch?

Wereldhave berekent tot nu toe de inflatie 100 procent door aan haar huurders – en ook de hogere energiekosten worden doorbelast. Toch is het de vraag hoelang dat goed gaat. Immers, sommige winkels hebben het al behoorlijk zwaar – en er zijn grenzen, dus: uiteindelijk druk op de huren. Lonkt daar leegstand?
Als de beurskoers zo structureel én zo ver onder de intrinsieke waarde zit en blijft zitten, lijkt het er op dat de markt weinig (lees: geen) vertrouwen heeft in je gekozen strategie. Sinds 2020 is er de strategie LifeCentral – het beoogt een transformatie van de resterende (en mogelijk nieuw te verwerven) winkelcentra tot multifunctionele centra, waar ruimte is voor horeca (die het al zo moeilijk heeft…), kantoren (wie verzint dit – half Nederland staat leeg…) en sportscholen.

Wél boeiend, maar niet eenvoudig: healthcare (zorghotels, en dergelijke) – maar dat is duur en ingewikkeld, met alle veiligheidseisen. Toch zou een eenduidige focus daarop onderscheidend kunnen worden. Zet vol in op partnering met groeiende zorginstellingen (VVT) – kansrijk, met solide recurring revenu, een groeiende markt, hoge switchkosten voor klanten, enzovoort. Pijlers onder een gezonde kasstroom.

Maar alles tegelijk: kansloos. Zo ontstaan er zorgen over de kasstroom van Wereldhave: huuropbrengsten kunnen ongewis blijven, nieuwe afwaarderingen (met name Frankrijk) zijn onderweg, en er is ‘transformatiegeld’ nodig, en wat wordt nu de focus? En zo zijn het steeds externe omstandigheden die het stempel écht drukken en de performance bepalen en minder de eigen keuzes. Stenen stapelen voor luchtkastelen.

Door Leo van de Voort. Hij is bestuursadviseur bij Fuel for Living Strategies, voormalig directeur corporate finance Kempen & Co en auteur van het boek Vensters op waarde.