Stappenplan voor het succesvol waarderen van een bedrijf

In dit artikel gaan we in op de essentie van bedrijfswaardering

Wanneer moet je je bedrijf waarderen? Hoe waardeer je je bedrijf? Waar moet je op letten? Met deze vragen houden advocaten, investeerders en ondernemers zich regelmatig bezig. In dit artikel gaan we in op de vraag hoe een bedrijf gewaardeerd moet worden. Tevens zetten we de verschillende methodes van bedrijfswaardering uiteen. Vervolgens kijken we naar de vraag in hoeverre de digitale wereld een rol speelt bij bedrijfswaardering. 

De essentie van bedrijfswaardering

Bedrijfswaardering heeft de volgende definitie: de waardering, oftewel het toekennen van waarde, van een bedrijf. Of nog specifieker gezegd: de waardering van bedrijfsonderdelen, of andere activa van ondernemingen. De economische waarde vormt vaak het uitgangspunt, maar niet altijd, zoals zal blijken uit de verhalen van de experts.

In verschillende delen van het bedrijfsleven wordt bedrijfswaardering toegepast, zoals bijvoorbeeld bij een overname, maar daar blijft het natuurlijk niet bij. ‘’Het begint al bij de vraag: is het zinvol om een bedrijf te starten? Je handelt immers op basis van de gedachte dat je waarde kan toevoegen”, aldus Jan Vis, die is gespecialiseerd in waarderingsvraagstukken. “Een ander element is een schadeberekening. Als iemand onrechtmatig handelt en daardoor schadeplichtig wordt, moet er een schadestaat opgesteld worden. Een deskundige moet vervolgens de schade berekenen. Dat betekent dat de vraag naar de waarde vaak wordt gesteld, zowel in het begin als aan het eind. Dus niet alleen bij fusies en overnames, maar eigenlijk bij ieder investerings- en beleggingsvraagstuk komt dat terug.’’

Onderscheid tussen verschillende methodes

Er zijn een aantal methodes die vooral in de praktijk worden toegepast. Op de eerste plaats komt de oudste aanpak: de boekhoudkundige methode. Daarbij moet gekeken worden naar de intrinsieke waarde. Daarnaast is er de methode waarbij wordt gekeken naar de rentabiliteitswaarde. Deze methode houdt rekening met de toekomst. Het uitgangspunt is dat de winst die nu wordt gerealiseerd ook in de toekomst moet worden gerealiseerd. De derde methode is de methode waarbij naar de markt wordt gekeken.  

Een kanttekening moet wel worden gemaakt bij de boekhoudkundige methode, vertelt Jan Vis. ‘’De beperking van de boekhoudkundige methode is eigenlijk het boekhouden zelf. Dat wordt verantwoordingsinformatie genoemd. Je kunt je alleen maar verantwoorden over het verleden. Dat is historisch gericht. Om maar eens een voorbeeld te noemen. Je gaat ook geen snackbar kopen, omdat de vorige eigenaar veel heeft verdiend. Nee, je gaat iets kopen omdat je denkt dat er in de toekomst, vanaf het moment dat jij eigenaar bent, geld mee te verdienen is. Boekhouden gaat over het verleden en het boekhoudkundig winstbegrip staat los van de geldstroom.’’

Winst is niet per definitie de graadmeter voor het waarderen van een bedrijf, want de cruciale vraag is wat er in de toekomst verdiend kan worden, volgens Jan Vis. ‘’Het gaat er niet om of je op papier winst maakt, maar of je aan het eind van het jaar je bankrekening ziet groeien in de goede richting. Dat heeft ertoe geleid dat er in de literatuur iedereen tot de conclusie is gekomen dat er een toekomstgerichte benadering moet zijn.’’

De methode waarbij naar de markt wordt gekeken, wordt ook wel de marktbenadering genoemd. Deze methode steunt sterk op wat je kunt waarnemen op de beurs, vertelt Jan Vis. Maar wat te doen met niet-beursgenoteerde bedrijven? Een optie binnen deze methode is om te kijken naar de prijzen die zijn betaald in het recente verleden. Dit wordt de multiples-methode genoemd. Ook hier heeft Jan Vis een kritische kanttekening bij. ‘’Daar heb je wel een probleem, want dat zijn niet dezelfde objecten. Het zijn twee verschillende objecten. Je hebt ook te maken met verschillende marktpartijen die op een ander moment met een transactie bezig zijn’’

Deze methode wordt vooral gebruikt in de vastgoedwereld. Huizen worden dan referentiepanden genoemd. Je kijkt dan naar de tot stand gekomen prijzen bij vergelijkbare objecten. Vis: ‘’Ik vind het woord ‘vergelijkbaar’ ook onaangenaam. Het gaat erom of het voldoende overeenkomstig is. Stel je eens voor dat je in een heel oud historisch pand woont, en je gaat dat pand vergelijken met een nieuwbouwwoning, die wel hetzelfde aantal vierkante meters heeft, maar een totaal andere constructie. Vergelijken is wat dat betreft heel lastig.’’

Modelberekeningen

Wat kun je doen om toekomstverwachtingen enigszins te voorspellen? Een mogelijkheid is om scenario’s te bouwen waarin een bepaalde waarschijnlijkheid optreedt. Een voorbeeld hiervan is het maken van een Monte-Carlosimulatie. ‘’Dit is weer het gebied van de modelmakerij. Er zijn veel bedrijven waar een zekere stabiliteit in zit. Mensen hebben vaak een bestedingsgewoonte, bijvoorbeeld met eten, drinken én uitgaan. Dat zijn allemaal bekende factoren. De wereld is niet helemaal onvoorspelbaar, maar er zitten natuurlijk wel variaties in.’’

Vervolgens is het van belang om te kijken – of beter gezegd toetsen – naar wat er mis kan gaan. Wat is de kans dat je materialisatie afwijkt van je verwachting? Dat is, volgens Jan Vis, de officiële definitie van risico. ‘’Is het aannemelijk dat wat er gaat gebeuren ook gaat afwijken van hetgeen ik als verwachting heb? Dat is van belang, omdat je het risico uit gaat drukken in een percentage en dat ook in je disconteringsvoet meeneemt. Een verwachting waar een hoger risico aanzit, krijgt een hogere vermogenskostenvoet. Wat je vandaag als risico kunt zien, is misschien geen risico over een week of zijn er ook nieuwe risico’s. Je kunt altijd wel wiskundige modellen loslaten, maar ook die kennen onzekerheid. Zekerheid heb je nooit.’’

In de praktijk begin je meestal met de hoofdzaken. Vervolgens is het de kunst om te verfijnen. Jan Vis vergelijkt het waarderen van een onderneming met het afpellen van een ui. Je moet om al die stapjes goed te zetten steeds dieper afdwalen. ‘’Wat er vaak bijkomt – zeker vandaag de dag – is de eventuele inflatie. Die inflatie ontstaat als gevolg van de geldschepping door de centrale banken, ten opzichte van het redden van de economie. Het lijkt alsof de banken geld hebben, maar dat hebben ze niet. Er wordt vooral meer schuld gecreëerd, maar dat kan heel makkelijk ontaarden in inflatie. Je hebt dan wel een geldstroom, maar als het geld geen koopkracht meer heeft, is dat wel een nadeel voor de ontvanger. Je moet ook een oog hebben voor de koopkrachtontwikkeling.’’

Daarnaast is het van belang om ook te kijken naar het management en de werknemers van een bedrijf, vertelt Vis. ‘’Heb je de juiste mensen om je heen? Als een bijkomend probleem geldt dat het bedrijf gedurende verschillende fases van het bedrijf verschillende soorten leiderschap nodig heeft. Dit loopt natuurlijk niet altijd even gelijk met de inzichten van de man of vrouw aan de top.’’

De verschillende methodes op een rijtje

In dit whitepaper ligt de focus op de marktbenadering (ook wel de multiples-methode genoemd) en de Discounted Cash Flow methode. Dit zijn de twee meest toegankelijke en zuivere methodes in de praktijk.

Marktbenadering

Bij de methode van de marktbenadering wordt de waarde van een onderneming gebaseerd op transacties die eerder hebben plaatsgevonden. Deze methode is nuttig, doelmatig en ook redelijk nauwkeurig. Kanttekening moet hierbij wel worden gemaakt, want deze methode is vatbaar voor simplistische interpretatie.

Deze manier van waarderen heeft een aantal voordelen. De marktbenadering geeft op de eerste plaats inzicht in wat de waarde van een onderneming drijft. Daarnaast is deze methode tijdsefficiënt, omdat er minder assumpties lijken te worden gevergd. Er kan gekeken worden naar de prijs die is betaald voor beursgenoteerde ondernemingen (market multiples) of naar de transacties die bij fusies en overnames zijn gerealiseerd (transaction multiples).

Maar de methode kent ook valkuilen. De eerste valkuil is dat je een vergelijkbare groep moet vinden. Consistente analyse wordt vaak bemoeilijkt door verschillende boekjaren, accountingmethodiek en frequentie en mate van detail van rapportage. Een groot nadeel hierbij is dat door het gebrek aan transparantie de methode vatbaar is voor manipulatie en onduidelijke interpretatie.

Discounted Cash Flow methode

Voor de Discounted Cash Flow moeten de volgende twee variabelen worden gebruikt: de verwachte jaarlijkse vrije kasstromen en de kostenvoet van het geïnvesteerde vermogen. De vrije kasstroom maakt inzichtelijk wat de verwachte ingaande en uitgaande kasstromen zijn in een bepaalde periode. Het is het totaal wat overblijft of – dit kan natuurlijk ook gebeuren – de onderneming aan tekorten heeft nadat alle noodzakelijke investeringen zijn gedaan om het bestaan van de onderneming te garanderen. Er zijn drie verschillende kasstromen: operationele kasstroom, de kasstroom uit investeringen en de financieringskasstroom.

De Discounted Cash Flow methode – vaak ook wel afgekort met DCF – is de meest zuivere methode, omdat de berekening is gebaseerd op in monetaire termen uitgedrukte verwachtingen; de geprognosticeerde vrije geldstroom. Bij de DCF wordt er gekeken naar prognoses van de toekomstige omzet, winst en kasstromen.

Je kijkt dus eigenlijk naar het geld dat je in de toekomst kan genereren, oftewel de vrije cashflow. De inkomende kasstromen worden verrekend met de uitgaande geldstromen. De vraag die eigenlijk men wil beantwoorden is: welke verdiensten is het bedrijf in staat te genereren in de toekomst? De toekomstige kasstromen worden gewaardeerd en worden constant gemaakt (omgerekend naar de huidige waarde) door te berekenen welke kosten er gemaakt moeten worden om die kasstromen te genereren.

Hoe bereken je de vrije geldstroom?

De vrije geldstroom is als volgt te berekenen. Je begint met de winst voor rente en belasting. Hier trek je de belasting over het operationeel resultaatvanaf. Het netto operationeel resultaat is de uitkomst hiervan.

Het netto operationeel resultaat wordt opgeteld met de afschrijvingen en amortisaties. Van de uitkomst hiervan trek je de mutatie in de post voorzieningen en alle investeringen (inclusief mutatie NWK) af. Vervolgens tel je de opbrengst van de desinvesteringen hierbij op. Het resultaat hiervan is de vrije geldstroom.

Als voorbeeld nemen we een fictief bedrijf, genaamd Bouwbedrijf Biter. Het is een niet-beursgenoteerd bedrijf. Dat is belangrijk om te vermelden bij dit voorbeeld. Het percentage vennootschapsbelasting is 25%. Dit bedrijf heeft de volgende gegevens.

Als we de gegevens toepassen krijgen we het volgende: 250.000 – 62.500 + 100.000 – 20.000 – 35.000 = 232.500. De vrije geldstroom is dus 232.500 euro.

Laten we aannemen dat Bouwbedrijf Biter de onderneming wenst te financieren door een combinatie van eigen en vreemd vermogen. De gewenste vermogensverhouding bedraagt 55% eigen vermogen en 45% vreemd vermogen, gemeten in economische waarde.

We hebben nu de toekomstige kasstromen in kaart gezet. Dit moeten we afzetten tegen de gewogen gemiddelde kosten van het kapitaal. Dit heet ook wel de Weighted Average Cost of Capital (WACC).

De som van het geïnvesteerd vermogen is het eigen vermogen opgeteld met het vreemd vermogen. De kosten van het vreemd vermogen is de gemiddelde rente die wordt betaald over de (kort- en langlopende) schulden.

Een voorbeeld uit de praktijk wordt als volgt weergegeven. Op het moment van waarderen (actuele gegevens) kost het vreemd vermogen 5%. Daar eigen vermogen meer risico loopt dan vreemd vermogen dient het verwachte rendement hoger te liggen. Verder moet rekening worden gehouden met het feit dat uit het resultaat eerst de rente en aflossingsverplichtingen voldaan moeten worden. In dit geval wordt het rendement op eigen vermogen op 12% gesteld.

Door nu de eerder geïntroduceerde gewichten te gebruiken, kan de WACC worden bepaald. (0,55 x 0,12) x (0,45 x 0,0375) = 0,082875. Betaalde rente mag in bepaalde gevallen in mindering worden gebracht op de belastbare grondslag en daarom wordt hier rekening gehouden met de kosten van het vreemd vermogen na belasting (= (1-0,25) x 0,05).

In dit geval komt de economische waarde van de onderneming uit op 2.805.430 euro. Daar het vreemd vermogen 45% beslaat van de economische waarde kan de economische waarde van het eigen vermogen worden vastgesteld op 1.542,986 euro. Wil een transactie voor de verkoper waarde toevoegen dan zal de prijs voor de aandelen hoger moeten zijn dan de economische waarde van het eigen vermogen.

Welke rol speelt de digitale wereld bij het waarderen van een onderneming?

We kunnen er tegenwoordig niet meer aan ontkomen dat ons dagelijks leven wordt beïnvloed door de digitale wereld. Instagram, Facebook, LinkedIn, Uber, om maar een paar platformen te noemen, spelen een steeds grotere rol in de economie. In hoeverre speelt de digitale wereld een rol bij het waarderen van een bedrijf?

André van IJperen van Deloitte vertelt hier meer over. ‘’In de klassikale cursus Business Valuation van Alex van Groningen wordt geleerd hoe je moet waarderen en hoe je moet omgaan met modellen en hoe je financiële gegevens moet gebruiken. Dat moet wat mij betreft nog steeds de basis zijn’’, vertelt hij.

Van IJperen benadrukt nog eens dat de Discounted Cash Flow methode de zuiverste methode is om een bedrijf te waarderen. Deze methode is weliswaar makkelijker toe te passen bij een al lang bestaand bedrijf dan bij een startup. ‘’Ik kan me voorstellen dat voor dat soort bedrijven, die veel meer op sociale media zijn een productievere waardering uitkomt dan alleen als je dat met de financiële gegevens doet. Je krijgt toch wel het sentiment dat het bedrijf veel produceert. Het komt dan een stuk serieuzer over.’’

Om dit te verduidelijken geeft hij een voorbeeld van een jong bedrijf. ‘’Stel dat het bedrijf eerst een product verkoopt voor 15 euro. Als dat bedrijf actief is op sociale media – Facebook en Instagram bijvoorbeeld – dan kan je eerder een prijsverhoging rechtvaardigen. Dus dan gaat het naar 20 euro. Sociale media geeft dan het voordeel van de twijfel.’’

Dit voorbeeld is natuurlijk afhankelijk van de sector, stelt Van IJperen: ‘’Je kan je voorstellen dat een merk als Nike veel méér bereik heeft door sociale media en influencers. Maar hetzelfde kan je niet zeggen over bedrijven in de andere sectoren, zoals in de agrarische sector.’’

Ook Jan Vis kijkt kritisch naar deze vraag en deelt de mening van André van IJperen dat bij het waarderen van een bedrijf de digitale kant een relatief bescheiden rol speelt. ‘’De digitale wereld draait op volumes. Je moet namelijk abonnees of gebruikers hebben. Die kunnen spectaculair groeien, omdat miljoenen mensen er gebruik van maken. Aan de andere kant moet je je afvragen hoeveel soortgelijke bedrijven er zijn. Dus bij het waarderen van de waarde van een digitaal bedrijf: hoe snel kan je doordringen; een goede of dominante positie bereiken en die vervolgens vasthouden?’’

Als je eenmaal tot die markt bent doorgedrongen, dan is het makkelijk om daar te blijven. ‘’Als je een keer het voordeel hebt dat je aanwezig bent, dan is het heel makkelijk om te blijven. Mensen maken gebruik van je diensten en zullen niet zo snel overstappen. Veel wiskundigen vinden Microsoft bagger, maar het is wel de norm geworden. Hier zie je ook dat kwaliteit er niet toedoet, maar het is belangrijk om de markt te veroveren. Dit wordt een lock-in genoemd.’’

Jan Vis denkt dat net zo min als het beschikbaar hebben van heel veel geld altijd leidt tot een succes, het beschikken over data en heel slim zijn digitaal niet op zichzelf voldoende is om iets tot een succes te maken. “Het gaat er altijd om dat mensen slim genoeg zijn om bepaalde dingen te combineren, bijvoorbeeld techniek combineren met iets anders. Daarin zit het succes van ondernemerschap. Dat een ondernemer die dingen ziet, die anderen weer niet zien. Hij ziet de kans om de beschikbare dingen in een combinatie gieten dat het aantrekkelijk maakt voor klanten en gebruikers. Dan kan het wel meehelpen om daar waarde mee te creëren. Maar techniek op zich heeft voor mij niet zoveel betekenis. Het moet gebruikt kunnen worden.”

Conclusie

Waarderen is en blijft lastig. Zekerheid is er nooit. Belangrijk is om te onthouden dat het bij bedrijfswaardering niet gaat om winst, maar om wat er in de toekomst aan cashflow gegenereerd kan worden. Bedrijfswaardering is afhankelijk van veel meer dan alleen de kernzaken. Ook moet er worden gekeken naar de randzaken, zoals het management en werknemers van het bedrijf. Zoals Jan Vis al eerder heeft gezegd: elke fase van een bedrijf vraagt om een ander soort leiderschap.

De digitale wereld speelt een grote rol in ons dagelijks leven, maar speelt slechts een bescheiden rol bij de waardering van een bedrijf. Jan Vis en André van IJperen zijn het daar stellig over eens. Wel kan het jonge bedrijven het voordeel van de twijfel geven, vooral wanneer ze een groot potentieel marktbereik hebben.

Bij iedere waardering geldt dat maatwerk is vereist. De waardeerder dient bij iedere waardering de specifieke omstandigheden van het te waarderen object in het oog te houden.

Wilt u nog u uw kennis omtrent bedrijfswaardering nóg verder uitdiepen?
Volg dan de cursus Business Valuation van Alex van Groningen. Experts nemen u twee dagen lang op boeiende wijze mee door het vakgebied van valuation. Stuur uw onderneming naar een hogere waardering, betaal niet te veel voor een overname, bespaar op advies en realiseer betere deals. Meld u aan via AlexvanGroningen.nl.