Schuldfinanciering schiet omhoog – Acht keer bedrijfsresultaat

De bomen lijken tot in de hemel te reiken voor private equity-spelers. De rente staat laag en daardoor kunnen durfkapitalisten goedkoop geld inslaan. Zij bouwen ongekend grote fondsen op. Angelsaksische investeerders benaderen daarbij zelfs EUR 1 miljard. ‘Vooral bij grote transacties zullen de kopers in de toekomst een Angelsaksische achtergrond hebben’, aldus Van Breukelen.

Hij presenteerde in een zaal van de universiteit Nyenrode het onderzoek. Daar waren: CEO Klaas Wagenaar van Getronics PinkRoccade, Menno Antal, managing director voor de Benelux van investeringsmaatschappij 3i, en Jan Louis Burggraaf, overnamejurist van Allen & Overy. Zij trokken met name de conclusie dat investeerders de macht hebben gegrepen in M&A. Dat blijkt ook uit het onderzoek.

Van Breukelen: ‘Door de grote hoeveelheid beschikbaar kapitaal en het toenemende gebruik van bancaire financiering bij overnames zullen private equity investeerders hun blikveld verleggen naar Nederlandse bedrijven met een beursnotering. Door de financieringsmogelijkheden komen vrijwel alle ondernemingen met een notering aan de Amsterdamse beurs op de radar van de financiële kopers.’

Angst en beven
In Raden van Bestuur wordt met angst en beven gekeken naar deze financiële kopers. De bestuursvoorzitter kan de mogelijkheid van een overname door een private equity partij niet meer klakkeloos naast zich neer leggen. Hij wordt immers betaald om aandeelhouderswaarde te creëren. Aan de andere kant roeren aandeelhouders zich. Zij zetten de onderneming zwaar onder druk om rendement te boeken, linksom of rechtsom. Middels dividenden, share buy backs of door een overname te doen. Hedge funds, zo constateert Burggraaf, zijn zelfs zo gewiekst om overnamegeruchten de wereld in te helpen die de koers ondersteunen.

‘Van maatschappelijke verantwoordelijkheid voor de onderneming hebben ze niet gehoord. Ze komen bij nacht en ontij binnen en voordat je het weet is er een explosie in de koers en je weet niet waar het vandaan komt. Ze eisen control over de onderneming op, gebruiken de corporate governance instrumenten die wij hen in handen hebben gegeven en sturen aan op procedures bij de ondernemingskamer. Dat alles puur om de koers te ondersteunen. Het welzijn van de onderneming interesseert ze niet.’

Raden van bestuur en raden van commissarissen moeten een antwoord verzinnen. Dat gaf Burggraaf mee. ‘Gebeurt dat te laat, dan leiden de perikelen nog meer af van de business.’ De jurist merkt dat hedge funds in toenemende mate collega’s van hem gebruiken om ruis te creëren bij Raden van Bestuur. Een brief aan de topman kan al veel rumoer veroorzaken. Want de CEO moet het onder het mom van het creëren van aandeelhouderswaarde wel serieus nemen.

‘Kan je 30 miljoen euro aan waarde ontzeggen aan aandeelhouders? Nee, dat kan de CEO niet. Vandaar dat hij het bericht publiekelijk moet maken, met alle gevolgen van dien.’ Kortom: de trukendoos gaat open bij agressieve investeerders. De overnamejurist ziet ook dat strategische partijen ondersneeuwen in het geweld van investeerders. Ze vissen vaak achter het net omdat ze niet bereid zijn even grote schulden als investeerders op zich te nemen.

In een proces controlled auction komen ze daardoor vaak achteraan op de lijst. Ze kunnen niet genoeg bieden. De hoeveelheid kapitaal heeft inmiddels een carrousel in gang gezet van investeerders die aan investeerders verkopen, de markt voor secundairy buy outs. De grote vraag is waar nog daadwerkelijk door een investeerder waarde wordt gecreëerd. KPMG Corporate Finance becijferde dat de gemiddelde bancaire financiering per private equity transactie tussen 2002 en 2005 met 50 procent is toegenomen. In 2002 financierden durfinvesteerders ongeveer vier keer het bedrijfsresultaat (EBITDA) bancair.

Momenteel is dit bijna zes keer het bedrijfsresultaat voor afschrijvingen. Van Breukelen: ‘Bij de grotere transacties van meer dan EUR 1 miljard is een bancaire financiering van meer dan acht keer EBITDA inmiddels geen uitzondering meer.’ Meer kapitaal op de markt, zorgt ervoor dat ook de waarderingen de lucht ingaan. Bijzonder is dat daarbij het traditionele verschil tussen private Nederlandse bedrijven en beursgenoteerde ondernemingen kleiner wordt. Dit komt tot uitdrukking in de koers-winstverhoudingen van de bedrijven.

De gemiddelde verhouding van AEX-fondsen bedraagt momenteel 16,2 tegenover een gemiddelde koers-winstverhouding van 13,4 in de private overnamemarkt. ‘Daarmee is de private company discount gedaald tot slechts 17 procent’, aldus Van Breukelen. In het verleden bedroeg deze korting ongeveer 40 procent. Van Breukelen: ‘In het segment vanaf 50 miljoen euro transactiewaarde zie je de afgelopen tijd de waarderingen sterk toenemen. Ook hier is de oorzaak de grote hoeveelheid beschikbaar kapitaal, versterkt door de toename van bancaire financiering bij overnames.’

Aanjagers
Wagenaar betitelde zakenbanken als de aanjagers van M&A. ‘Als ze de pijplijn niet hebben gevuld met deals, worden ze onrustig en benaderen ze Raden van Bestuur met voorstellen. Ze gaan op zoek naar een deal. Drie verschillende zakenbanken kwamen bij ons langs met PinkRoccade in hun portfolio. Dan ga je er toch over nadenken.’

CEO Henk Bosma van PinkRoccade wilde aanvankelijk niets weten van een overname, waarna Wagenaar de druk opvoerde. ‘Om een officiële brief, zoals advocaten die zo mooi kunnen opstellen, kun je niet heen. Dan moet het aanbod wel serieus worden genomen.’ Dat werd het ook, waarna Getronics vrij spel voor de overname leek te hebben.

Totdat Ordina om de hoek kwam zetten en de aandeelhouders afdwongen dat PinkRoccade het aanbod van de nieuwe partij zou bekijken. ‘Daarmee kwamen wij in de coulissen te zitten.’ Om terug in de race te komen, stelde Wagenaar de due diligence beschikbaar aan Ordina. Een briljante zet bleek later, want daardoor werd Ordina voor het blok gezet. Wilden ze nu wel of niet overnemen? Uiteindelijk zag dat concern af van de overname, waardoor Wagenaar vrij spel had.

‘Word niet verslaafd aan het proces van transacties’, gaf Wagenaar zijn gehoor mee. ‘Overnames zijn geen drug an sich. Na de deal begint pas het echte werk.’ Antal ging met name in op het imago van private equity. ‘Durfinvesteerders worden vaak gezien als partijen die alleen maar snijden. Niets is minder waar. Engels onderzoek bewijst dat durfinvesteerders zorgen voor groei van de onderneming en van de werkgelegenheid.’

Terwijl in Engeland de afgelopen vijf jaar de landelijke groei 0 procent was, groeiden ondernemingen onder de hoede van private equity 14 procent. Nederland kent volgens Antal 40.000 ondernemingen die door durfkapitaal worden ondersteund. Dat aantal groeit sterk, mede doordat er op de publieke markten een verscherpt toezicht geldt. Beursgenoteerde ondernemingen zoals Stork kiezen er daardoor eerder voor om de notering te staken. Het grote voordeel is volgens Antal dat bij private equity de aandeelhouder, de raad van bestuur en de raad van commissarissen compleet op één lijn liggen.

‘Je hebt geen enorme arena aan mondige aandeelhouders die je moet bedienen.’ 3i investeerde zelf in De Telefoongids. Antal: ‘Wat moet je daarmee in een digitaliserende wereld? Dat was de reactie die wij van allerlei kanten kregen. Vervolgens hebben we meerdere gidsen in meerdere landen gekocht om zo schaalgrootte te creëren. Nu is het bedrijf Yellow Brick Road vele malen meer waard. Degelijke businesscases kunnen alleen in een private equity-omgeving worden gerealiseerd.’

Forse investering
Refresco, fabrikant van fris- en fruitdranken, is een andere investering van 3i. Daar werden in een buy and build-strategie zeven bedrijven in Europa samengevoegd. Vanwege nieuwe Europese regels werd Refresco geacht nieuwe flesjes te introduceren. Dat betekende een forse investering in de verpakkingslijn.

‘Kom daar maar eens om bij een publieke markt.’ De verwachting van Antal is dat private equity-spelers in de toekomst meer bij dergelijke operationele zaken betrokken zijn. Ze zullen dat ook moeten, want wat is anders hun onderscheidend vermogen in de wirwar aan investeerders? Antal: ‘Private equity zal niet alleen meer letten op financiële parameters. Wat kun je als bedrijf doen? Wat is de strategie? Daar zal een investeerder nog meer in meedenken.’ Om dat goed te doen, concentreren investeerders zich steeds vaker op specifieke sectoren zoals media, consumentengoederen of telecommunicatie.

Antal: ‘Specialisatie in dé trend. Zo kunnen investeerders meer waarde toevoegen.’ Een bundeling van krachten van investeerders is eveneens populair. Denk aan het consortium dat een bod heeft gedaan op VNU. Dergelijke consortia krijgen we meer te zien, is de overtuiging van Burggraaf. ‘En ook de eerste samenwerking tussen een strategische partij en een investeerder om een target aan te schaffen, is geconstateerd.’ Het spel is op de wagen, zoveel is duidelijk. In een markt die door de lage rente huizenhoog wordt opgestuwd.