Roundup, heads up, break up… (over Bayer)

Naast wat ‘kleinere’ rechtszaken (hetgeen voorzieningen nodig maakt rondom het voorbehoedmiddel Essure, en bestrijdingsmiddel XtendiMax) speelt natuurlijk de totaal uit de hand gelopen Roundup-zaak.

Het onkruidbestrijdingsmiddel Roundup is een product van het Amerikaanse Monsanto. Bayer kocht dat bedrijf in 2018 voor € 54 miljard. Een deal waaraan de Duitsers vooral (veel) geld hebben verloren vanwege talloze rechtszaken. Februari 2021 maakte Bayer bekend € 23 miljard opzij te leggen voor de afwikkeling van alle claims. Daarmee lijkt Roundup een uiterst effectief verdelgingsmiddel van beurswaarde.

Immers, in 2015 had Bayer nog een ondernemingswaarde van bijna € 115 miljard (ruim 11 keer de ebitda van € 10 miljard), waarvan medio 2021 nog zowat € 83 miljard over is…

Echter, de ebitda 2020 was € 11,5 miljard; dat zou tegen de 2015 multiple een ondernemingswaarde betekenen van € 127 miljard – na correctie voor de hogere schulden zou dat een beurswaarde van nagenoeg € 94 miljard impliceren. De waardering nu is tegen de € 50 miljard – een gat van € 44 miljard. De voorzieningen opgeteld halen net geen € 30 miljard. Waarmee de vraag op tafel ligt of beleggers inmiddels een forse discount inrekenen voor een onoverzichtelijk conglomeraat…

Een splitsing van de drie divisies – Crop Science, Pharma en Consumer Health – komt daarmee in het vizier. Zeker als activistische aandeelhouders – Elliott! – op de deur kloppen. Het ligt ook niet voor de hand dat alle divisies 3%-5% gaan groeien (sneller dan de markt…), en overal innovaties de toon zetten. Daarbij krijgt Consumer Health het lastig – in 2024 loopt het patent op cash cow Xarelto af, wat pijn gaat doen. Er staan nieuwe geneesmiddelen in de steigers, maar wanneer daar positieve kasstromen uitkomen dat staat in de sterren.

Bayer vertoont operationele kracht, investeert in productpijplijnen en nieuwe technologieën; maar het wordt tijd om beslissende keuzes te maken. Immers, het kan niet telkens geld vrijmaken door bezuinigingsprogramma’s. Focus en accenten.

Daarbij is het de vraag of de divisies Pharma en Consumer Health te lijden kunnen, zullen of moeten krijgen van waarschijnlijke liquiditeitsaanslagen vanuit Crop Science – het cash afkopen van claims… Geld lenen tegen slechte voorwaarden: liever niet. Nieuwe aandelen uitgeven: niet aantrekkelijk. Dus: onderdelen in de etalage zetten: verkoop of beursgang.

De laatste jaren staat het fenomeen ‘equity carve out’ flink in de belangstelling. Heel recent nog DSM die een fors deel van de divisie verkoopt die industriële materialen maakt. Niet verwonderlijk is dat het frequent activistische aandeelhouders zijn die op dergelijke afsplitsingen aandringen. Zij willen graag waarde ontsluiten, daar waar bestuurders juist deze ‘barbaren’ voor hun poorten buiten willen sluiten. Activisme is geen modegrill – het is een wake-up call.

Bedrijven kunnen onderdelen afsplitsen en dan doorverkopen, of ze kunnen onderdelen naar de beurs brengen (bv. Philips die haar lichtdivisie onder de naam Signify een eigen notering gaf). Dit is natuurlijk relevant op het moment dat het geheel niet meer waard is dan de som der delen (in het groot heet dat de ‘conglomerate discount’).

Voor het afsplitsen van een bedrijfsonderdeel zijn verschillende redenen te bedenken. Een bedrijf kan een hogere waardering beogen, zich meer gaan concentreren op bepaalde activiteiten, kapitaal willen vrijspelen voor groei, of actief de schuldenlast naar beneden brengen.

Daarbij kan de afsplitsende onderneming direct kenbaar maken het belang in de te verzelfstandigen divisie geheel te zullen afbouwen, of aangeven in beginsel een meerderheidsbelang aan te willen houden. Dat laatste kan als de separate activiteiten niet in hun kern zijn verbonden, maar nog voldoende raakvlakken hebben om operationeel van elkaar profijt te kunnen hebben.

De redenering is helder – betere zichtbaarheid levert een hoger waarderingscijfer, en dat is van waarde in onderhandelingen met financiers en activistische aandeelhouders; hoe overzichtelijker een bedrijf, hoe beter beleggers en analisten de prestaties op waarde kunnen schatten. En daar kun je maar beter zélf actief op inzetten dan dat het onder druk moet van financiers die een ánder (welbegrepen) eigenbelang hebben. Deel zelf op, en heers in je portfolio.

Door Leo van de Voort. Hij is bestuursadviseur bij Fuel for Living Strategies, voormalig directeur corporate finance Kempen & Co en auteur van het boek Vensters op waarde.