Risico’s bij ondernemingswaardering

In de praktijk vindt over het algemeen de ondernemingswaardering plaats op basis van de discounted cashflow-methode of de EBIT(DA) multiple-methode. Bij de discounted cashflow-methode worden de toekomstige vrije kasstromen verdisconteerd met het gewogen gemiddelde van de kapitaalkosten.

Bij de discounted cashflow-methode zijn voor wat betreft pensioen de toekomstig te betalen pensioenpremies van invloed op de ondernemingswaardering. Wanneer bijvoorbeeld een premieverhoging is te verwachten, dan verlaagt deze direct de ondernemingswaarde en vice versa. In dit artikel gaan wij echter uit van de EBIT(DA) multiple- methode en geven daarvan een korte samenvatting. 

EBIT(DA) multiple-methode
Bij de EBIT(DA) multiple-methode is het leidende principe dat als ondernemingswaarde een bepaald aantal keer de winst, de zogenoemde EBIT(DA), wordt betaald. Door hiervan de waarde van de uitstaande schulden af te trekken ontstaat de aandeelhouderswaarde.

Bij deze methode kan de prijsaanpassing voor pensioen bestaan uit twee componenten. De eerste component betreft het aanmerken van de unfunded status als schuld. De unfunded status is de waarde van de pensioenverplichtingen bij verkoper op basis van de geldende accountingrichtlijn minus de waarde van de beleggingen.

Koper zal op de openingsbalans een balansvoorziening moeten opnemen ter hoogte van deze unfunded status (tenzij er sprake is van een vordering). Merk op dat de unfunded status meestal niet gelijk is aan het bedrag dat een onderneming als voorziening op de balans opneemt. Onder de huidige accountingstandaarden is het toegestaan om bepaalde resultaten op beleggingen en verplichtingen uit te smeren naar de toekomst. Door de unfunded status te hanteren en niet de balansvoorziening houd je rekening met de werkelijke positie van de pensioenregeling(en).

De tweede component betreft het vervangen van de pensioenlasten door de accounting technische kosten voor pensioenopbouw, de zogenaamde service cost. Bij een pensioen due diligence kan naar boven komen dat de unfunded status of EBIT(DA) aanpassing behoeft. Merk op dat het daarbij altijd gaat om toegezegde pensioenregelingen (defined benefit). Bij toegezegde bijdrageregelingen spelen meestal weinig issues.

Actuele ontwikkelingen en mogelijke risico’s  Actuele ontwikkelingen die een forse impact hebben op pensioen en dus de ondernemingswaardering zijn onder andere de huidige financiële crisis en de (voorgenomen) wijzigingen in de accountingstandaard RJ 271.

De financiële crisis
Gezien de grote fluctuaties op de aandelenmarkten vanwege de financiële crisis is het van belang om de unfunded status te bepalen per transactiedatum. Het risico bestaat anders dat het bedrag dat als schuld in aanmerking wordt genomen voor de ondernemingswaardering lager is dan de hoogte van de te vormen voorziening bij koper op de openingsbalans.

Daarnaast veronderstelt men meestal weinig risico’s bij een transactie waar een bedrijfstakpensioenfonds de pensioenregeling van de onderneming uitvoert, wat niet altijd terecht is.

De gedaalde dekkingsgraden bij pensioenfondsen (de financiële crisis heeft geleid tot zowel sterk dalende beleggingen als stijgende verplichtingen, door de scherpe daling van de rente) kunnen leiden tot stijgende pensioenpremies die ten aanzien van de ondernemingswaardering vooral een risico opleveren van overwaardering als bij de onderneming sprake is van deelname aan een bedrijfstakpensioenfonds.

Voor deze pensioenregelingen worden de werkgeversbijdragen namelijk in EBIT(DA) opgenomen. Indien de ondernemingswaarde wordt gebaseerd op de historische EBIT(DA), kan de koper te veel betalen voor de onderneming indien de toekomstige pensioenpremies hoger uitvallen en daarmee de toekomstige EBIT(DA) lager is. De vermenigvuldiging van de EBIT(DA) met de multiple vergroot dit effect uiteraard uit.

Ten slotte geldt dat er bij een ondernemingspensioenfonds sprake kan zijn van een fors dekkingstekort door de financiële crisis (zoals hierboven al aangegeven), terwijl de balans van de onderneming een lage unfunded status of zelfs een funded status voor pensioen kan weergeven.

Deze situatie heeft zich recent voorgedaan doordat de rente die pensioenfondsen dienen te hanteren, scherp gedaald is en de disconteringsrente, waarop ondernemingen hun verplichtingen waarderen onder IAS19, gestegen is.

Deze tegengestelde bewegingen van de rente en IAS 19-disconteringsrente ontstaan doordat de rente voor pensioenfondsen is gebaseerd op de risicovrije rentevoet terwijl de IAS 19-diconteringsrente wordt gebaseerd op de AA corporate bonds yield. Door de financiële crisis is op corporate bonds een hoge creditspread van toepassing die de IAS 19-disconteringsrente heeft doen stijgen. Consequentie hiervan is dat de schuld die wordt gebaseerd op de unfunded status, naar alle waarschijnlijkheid in de huidige markt een onjuiste (te lage) representatie van de werkelijkheid geeft.

Aanpassing RJ 271
Een andere actuele ontwikkeling is de wijziging van de accountingstandaard RJ 271 die waarschijnlijk in het voorjaar van 2009 definitief wordt en nu al toegepast mag worden. De Raad voor de Jaarverslaggeving (RJ) adviseert om deze stelselwijziging met terugwerkende kracht toe te passen per 1 januari 2008.

Deze wijziging van RJ 271 heeft tot gevolg dat in de jaarrekening van niet-beursgenoteerde ondernemingen geen onderscheid meer wordt gemaakt tussen defined benefit en defined contribution pensioenregelingen. Voor zowel middelloon- als eindloonregelingen hoeft een dergelijke onderneming (in principe) geen balansvoorziening te vormen en worden de werkgeversbijdragen opgenomen in de verlies-en-winstrekening.

In het geval dat koper de defined benefit pensioenregelingen verantwoordt op basis van IFRS en verkoper Dutch GAAP hanteert, kan de situatie ontstaan dat koper een voorziening moet gaan vormen op de openingsbalans, terwijl er geen of een lage unfunded status bij verkoper is om als schuld aan te merken in de ondernemingswaardering. Merk op dat bij private equity-partijen dit risico zich ook kan voordoen wanneer zij in de toekomst een onderdeel willen verkopen aan een strategische partij die IFRS hanteert of wanneer er een beursgang plaatsvindt, terwijl de te verkopen onderneming zelf voorheen Dutch GAAP toepaste.

Daarnaast zal de service cost voor defined benefit pensioenregelingen onbekend zijn indien koper Dutch GAAP hanteert. Immers, de pensioenlast is gelijk aan de werkgeversbijdragen en er zal geen IAS 19-waarderingsrapport bij verkoper aanwezig zijn. Zoals er discussie kan zijn bij het aanmerken van de unfunded status als schuld, zal het hanteren van verschillende accountingstandaarden ten aanzien van de EBIT(DA) mogelijk eveneens tot een discussie leiden. Als gevolg van deze discussies zijn aanvullende berekeningen nodig.

Ook wanneer koper Dutch GAAP en verkoper IFRS hanteert, blijven er risico’s bestaan ten aanzien van de ondernemingswaardering. Koper hoeft weliswaar geen balansvoorziening op te nemen voor pensioen, maar risico’s van bijvoorbeeld bijstorten in een ondernemingspensioenfonds met een te lage dekkingsgraad of risico’s van backservice bij eindloonregelingen bestaan wel.

En wanneer een dergelijke gebeurtenis zich manifesteert, dan heeft deze een impact op de waarde van de onderneming. Door hogere werkgeversbijdragen daalt de EBIT(DA) en daarmee de waarde van de onderneming.

Pensioen en ondernemingswaardering zijn twee begrippen die samen tot discussies leiden tussen koper en verkoper bij fusie- en overnametrajecten. Gezien de actuele ontwikkelingen zullen die discussies meer aandacht krijgen, vanwege het grote financiële belang wat hiermee is gemoeid. De juiste expertise inschakelen hiervoor is dus van groot belang.

Drs. Robert-Jan Hamersma AAG is partner en drs. Patrick van Schuylenborgh is senior consultant
bij Deloitte Financial Advisory Services.