Performativity en Finance: over waarderingstechnieken

Door Jan Vis en Joris Timmers

Inleiding
Het is opvallend dat binnen de financiële wereld veel aandacht wordt geschonken aan waargenomen gedrag. Die ethologische benadering wordt ook wel in de biologie en antropologie toegepast. Door het sterk benadrukken van het waarneembare komt de vraag naar de drijfveren in het nauw. Economie is in hoge mate een empirische wetenschap geworden, het onzichtbare lijkt van geen belang. Kan het economisch handelen van de mens worden begrepen door alleen de gevolgen van dat handelen in ogenschouw te nemen en niet de onderliggende motieven?

Voor sommige economisten lijkt dit zelfs geen relevante vraag. De Amerikaan Friedman stelt dat vooral voorspellen van belang is. Naar zijn opvatting kunnen ook valse hypothesen leiden tot juiste voorspellingen. De gedachte dat economisten zich vooral met voorspellen bezig moeten houden, is op zijn minst eenzijdig te noemen. Bij het voorspellen zijn tarotkaarten en glazen bollen, naar het schijnt, onmisbare attributen. Voorspellen is verworden tot een kermisattractie.

Daarbij komt dat de voorspeller vaak invloed wil uitoefenen op het gedrag van de luisteraar. Dat is meer een zaak voor behartigers van bepaalde belangen en staat los van het vinden van een wetenschappelijke verklaring van hetgeen wordt waargenomen. Economische politiek moet niet worden verward met economische wetenschap. Het gegist bestek van politici en handelaren vormt voor de analyticus geen deugdelijke grondslag voor het funderen van verklarende uitspraken.

Door waargenomen gedrag onverklaard te laten ontstaat een probleem. De waarneming komt in de plaats van de verklaring. Binnen de economische wetenschap zijn daar fraaie voorbeelden van te vinden. Te denken valt aan het zogenaamde ‘januari effect’ op de effectenbeurs of de in bepaalde beurskringen geliefde uitdrukking “sell in May and go away but remember to come back in September”. Voor liefhebbers van een ruim vakantieregime een begrijpelijke stelling.

Afgezien van de vraag of sprake is van een correcte waarneming blijft het antwoord op de vraag wat deze fenomenen kan verklaren totaal duister. De populariteit van deze fenomenen berust vooral op het feit dat er over is geschreven. Het publiceren van waarnemingen kan invloed uitoefenen op het daadwerkelijk gedrag. Zonder verder nadenken wordt het waargenomen gedrag gevolgd. Dit verschijnsel wordt aangeduid met het woord performativity.

Performativity
Ook in de academische wereld zijn hier voorbeelden van te vinden. Goede illustraties zijn binnen de financiële wereld te vinden. Met name het, door bepaalde wetenschappers, zeer gerespecteerde Capital Asset Pricing Model (CAPM) en de door Black en Scholes ontwikkelde vergelijking voor het vinden van de prijs van een optie. Ook hier komen verklaringen er bekaaid vanaf. De modellen zijn gebaseerd op heroïsche veronderstellingen  en bij het toepassen staan eerder gedane waarnemingen centraal.

De zogeheten efficiënte markt hypothese (de propositie dat de op financiële markten tot stand gekomen prijzen altijd de reflectie vormen van de beschikbare informatie) vormt de kern van de moderne financiële economie en is een van de fundamenten waarop het CAPM rust. Deze door Fama (1970, p. 383) bekend geworden veronderstelling heeft grote invloed gehad op het daadwerkelijk gedrag. De aanhangers van het CAPM lijken uit te gaan van de veronderstelling dat anonieme mensen handelen in geaggregeerde grootheden (asset classes) met de bedoeling een evenwicht te laten ontstaan. Evenwicht is hoogstens een gevolg en geen doel.

Voor veel wetenschappen geldt dat observeren en studeren leidt tot kennis. Binnen de gedragswetenschap economie is het zo dat de economische wetenschap binnen de economie aan het werk is. Subjecten laten zich bij hun handelen mede leiden door hetgeen door economisten wordt opgemerkt. Daarom kan bij het bestuderen van economische fenomenen nauwelijks gebruik worden gemaakt van een methodologie die lijkt te zijn ontwikkeld voor toepassing binnen de natuurkunde. Mensen kunnen het gedrag van anderen doorgronden, Verstehen, en dat ligt voor objecten, voor zover wij weten, een stuk lastiger.

Waarderen en performativity
Ook op het gebied van waarderen van niet beursgenoteerde aandelen zijn voorbeelden van performativity te vinden. Zo hebben Sman, KPMG en BDO in Nederland pogingen gedaan allerlei discounts, bijvoorbeeld met betrekking tot minderheidspakketten en bepaalde afhankelijkheden, in beeld te brengen. Internationaal houdt Ibbotson Associates zich met onderzoek op dit terrein bezig. Door het ontbreken van een bijpassende theorie wordt slechts de gangbare praktijk in kaart gebracht. Indien de daaraan ontleende gegevens vervolgens dienst doen als input voor het analyseren van nieuwe vraagstukken ontstaat performativity.

Volgens de (taal)filosoof J.L. Austin (1911-1960) is een ‘performative utterance’ (uitvoerende uiting) een bijzondere uitspraak die als het ware het uitgesprokene ook tot leven wekt. Door het doen van de uitspraak “Ik schenk je nu…” wordt niet een reeds bestaande situatie beschreven maar een nieuwe situatie in het leven geroepen. Een zogeheten ‘self-fulfilling prophecy’ is een vorm van performativity. Binnen de economische wetenschap lijkt het alsof genoegen wordt genomen met het, op grond van niet verklaarde waarnemingen, kunnen voorspellen van gedrag. Dat is echter bij uitstek het terrein van de bedenkers van economisch beleid en heeft met het bepalen van economische waarde niets te maken.

Financiële economie in het algemeen, en het onderwerp waarderen in het bijzonder, is uiterst gevoelig voor performativity. Zo behelst bijvoorbeeld de efficiënte markthypothese niet alleen een analyse van koersbewegingen op de financiële markten vanuit een strikt extern gezichtspunt gezien, maar is de hypothese ook vermengd geraakt met hetgeen op de markten plaatsvindt. De hypothese is in haar uiteindelijke vorm ontwikkeld door Fama (in 1972) en werd de kern van de moderne financiële economie.

In de woorden van Michael Jensen: “I believe there is no other proposition in economics which has more solid empirical evidence supporting it than the Efficient Market Hypothesis” (MacKenzie, p. 4). Inderdaad veel waarnemingen maar nauwelijks een bijbehorende theorie. De hypothese rust niet alleen op dun ijs maar is verweven geraakt met het dagelijks handelen. Het gevolg van de hypothese (het verslaan van de markt is, behalve door geluk, niet mogelijk) is dat zogeheten ‘index tracking funds’ werden ontwikkeld.

Deze fondsen beleggen zodanig dat de resultaten daarvan overeenstemmen met die van een bepaalde index. Door het volume van die fondsen wordt invloed uitgeoefend op de koersen. Uit verschillende onderzoeken waarin de hypothese werd getest, blijkt dat het toch wel mogelijk is zo nu en dan de index te verslaan. Kennelijk is het niet zo dat altijd alle informatie in de koers is verwerkt. Vervolgens ontstaan technieken om de geconstateerde anomalieën zo snel mogelijk op het spoor te komen en van de situatie gebruik te maken, waardoor de koers weer naar een evenwicht tendeert. Woorden en handelingen gaan door elkaar lopen en beïnvloeden elkaar. Dat is een kenmerk van (MacKenzie, p. 5) performativity.

Economische waarde
De economische waarde van een object wordt bepaald door de aan dat object toe te rekenen vrije geldstromen (‘free cash flow’) contant te maken met behulp van een vermogenskostenkost. Deze representeert de beloning die de verschaffers van het vermogen, zowel eigen als vreemd vermogen, verwachten. In de praktijk wordt bij het vaststellen daarvan vaak gebruik gemaakt van het zogeheten CAPM (Capital Asset Pricing Model). De theorie veronderstelt dat sprake is van een waarneembaar risicovrij rendement dat vervolgens wordt verhoogd met een gemiddelde marktpremie.

Deze komt in de praktijk tot stand door van een groep aandelen het feitelijk rendement te berekenen en daarop het risicovrije rendement in mindering te brengen. Voor het bepalen van een bedrijfsspecifieke kostenvoet wordt de gemiddelde marktpremie gecorrigeerd met behulp van een bedrijfsspecifieke systematische risicopremie die meestal wordt aangeduid als de bèta . Voor beursgenoteerde ondernemingen worden door diverse analisten bèta’s berekend en ter beschikking gesteld.

Bij niet-beursgenoteerde ondernemingen wordt daar vaak nog een additionele risicopremie aan toegevoegd. Deze heeft over het algemeen betrekking op de omvang van de te waarderen onderneming, ook wel op compensatie voor specifieke risico’s bij kleinere bedrijven of het feit dat aandelen in niet beursgenoteerde ondernemingen moeilijker zijn te verhandelen dan aandelen die via de effectenbeurs kunnen worden verhandeld.

De bèta is een aanpassing op het gemiddelde risico dat in de marktpremie ligt besloten. De hoogte van dat risico wordt in de praktijk bepaald op grond van de onstuimigheid van de koersbewegingen van het specifieke aandeel ten opzichte van de markt. De belangrijke vraag doet zich voor of de op de markt gemeten (historische) bèta een juiste indicator is voor de subjectieve risicoperceptie van de partijen die een transactie overwegen.
####

Bij het praktisch gebruik van het CAPM wordt  risico gemeten door waarnemingen die zijn ontstaan door beslissingen van mensen die zich per definitie in een andere positie en situatie bevonden.  Daarnaast kan de vraag worden gesteld welk risico wordt gemeten door uit te gaan van de volatiliteit van koersbewegingen. Te meer indien die volatiliteit betrekking heeft op andere dan de te waarderen onderneming.

CAPM
Het CAPM gaat gemakshalve uit van de veronderstelling dat de koersbewegingen, die ontstaan door aan- en verkoopbeslissingen van individuen met betrekking tot hun beleggingsbeleid, kunnen worden getransponeerd naar de risico’s binnen de te waarderen onderneming. In het geval dat sprake is van een aandelentransactie door mensen die zich binnen de onderneming van een leidinggevende positie hebben voorzien, en dus invloed kunnen uitoefenen op hetgeen binnen de onderneming zal plaatsvinden, is het op zijn minst merkwaardig dat voor het bepalen van de hoogte van het risico gebruik wordt gemaakt van een maatstaf die wordt bepaald door mensen die veel minder invloed op de gang van zaken binnen de onderneming kunnen uitoefenen.

Mensen handelen op grond van het feit dat zij in verschillende posities en situaties verkeren. Dat gegeven blijft hier volkomen buiten beeld. Bij het bestuderen van economische verschijnselen is het verstandig uit te gaan van individuele overwegingen en dat heeft als consequentie dat de vermogenskostenvoet een subjectief karakter heeft. Bij een voorgenomen transactie, waarbij bepaalde bekende partijen gaan onderhandelen over één bekend object, zijn in het verleden waargenomen gemiddelden niet van groot belang.

Ook de additionele risicopremie voor kleine ondernemingen (small firm premium) wordt veelal zonder omhaal aan de vermogenskostenvoet toegevoegd. De verdediging die men gebruikt bij het toepassen van een dergelijke toeslag berust op de veronderstelling dat beleggen in kleinere ondernemingen meer risico met zich meebrengt dan het beleggen in grote ondernemingen. Zelfs als deze opvatting strookt met hetgeen in de praktijk kan worden waargenomen, is dat geen wetenschappelijk bewijs. Met samenhang wordt immers geen causaliteit uitgedrukt.

Wellicht is sprake van een ervaringsregel, maar dan ligt het gevaar van performativity op de loer. Op dit punt kunnen verschillende vragen worden gesteld waarvan de belangrijkste luidt: ‘over welk risico wordt hier gesproken?’ De volgende vraag is dan waarom het benoemde risico voor kleinere bedrijven groter zou zijn dan voor grotere bedrijven. Wel kan worden vastgesteld en beredeneerd dat het verkopen van aandelen in beursgenoteerde ondernemingen gemakkelijker en sneller verloopt dan het verkopen van niet ter beurze genoteerde aandelen.

De additionele transactiekosten en de langere tijdspanne die met het kopen en verkopen van aandelen in ondernemingen zonder beursnotering gepaard gaan, oefenen invloed uit op de prijs van de desbetreffende aandelen. Voor het vaststellen van de economische waarde zijn die factoren niet van belang. Daarom dient de bepaling van de waarde te worden losgekoppeld van de uitspraak met betrekking tot het vaststellen van de te hanteren transactieprijs.

Performativity in de praktijk: SFP
Als illustratie van performativity dient het door BDO Corporate Finance ontwikkelde model voor het vaststellen van wat wordt genoemd de ‘small firm premium’. Het model is ontwikkeld op basis van gegevens die doormiddel van een enquête (“Aan de hand van 158 ingevulde enquêtes is na uitgebreid empirisch onderzoek een model ontwikkeld voor de bepaling van het geëiste rendement op eigen vermogen voor het Nederlandse midden- en kleinbedrijf.”) zijn verkregen.

Het valt te prijzen dat onderzoek wordt verricht naar de wijze waarop in het dagelijks leven met waarderingsbeslissingen wordt omgegaan. Het feit dat meer dan 150 waardeerders de moeite hebben genomen de onderzoekers van gegevens te voorzien laat zien dat beroepsbeoefenaren in ieder geval belangstelling hebben voor de wijze waarop collegae tot waarderingsuitkomsten komen.

Indien de uitkomsten daadwerkelijk worden toegepast heeft dit significante invloed op de uitkomst van de waardering. Het is kennelijk de bedoeling van de onderzoekers dat dit daadwerkelijk geschiedt, zo schrijven zij dat het doel van het verrichte onderzoek was “om duidelijkheid te verschaffen over de te hanteren methode voor de bepaling van de rendementseis.

Het is gebleken dat veel waarderingsexperts in Nederland het op hoofdlijnen reeds eens zijn met een aantal factoren. Voor de overige specifieke factoren is op basis van de antwoorden in de enquête een model ontwikkeld voor de berekening van de SFP. Het uit het onderzoek voortgekomen model biedt een praktische benadering voor het bepalen van deze rendementseis”. Dat valt echter in hoge te betwijfelen.

Ook goede intenties kunnen slechte gevolgen hebben. In dit geval zijn die gevolgen ook te verwachten omdat de gevolgde uitgangspunten niet deugen. Het ontwikkelde model kan worden gekenschetst als een model dat is gebaseerd op het CAPM dat dan vervolgens wordt uitgebreid met de SFP. De onderzoekers zijn van mening dat het CAPM een waarderingsmodel is. “Het CAPM is in eerste instantie ontwikkeld om portefeuilles met aandelen van grote beursgenoteerde ondernemingen te waarderen en moet voor optimaal gebruik aan een flink aantal voorwaarden voldoen.”

Uit het voorgaande is duidelijk naar voren gekomen dat het CAPM zeker niet voor waarderingsdoeleinden is ontwikkeld. De oorspronkelijke bedoeling van het CAPM was om aan te tonen dat van een efficiënte markt sprake is. In een dergelijke markt bestaat evenwicht en dan heeft waarderen weinig zin omdat niemand door handelen zijn positie en situatie kan verbeteren. In het dagelijks leven zijn prijzen hoogstens bij toeval gelijk aan waarden.

Met betrekking tot de bruikbaarheid wordt door de onderzoekers het volgende opgemerkt. “Vervolgens is in de enquête ingegaan op de hoogte van de SFP en de wijze waarop deze wordt toegevoegd aan het basis CAPM. Gemiddeld gezien hanteert men een SFP van 6,6% met een standaarddeviatie van 2,3%. Omdat het doel is om een model te ontwikkelen dat in 95% van de waarderingsgevallen gebruikt kan worden, wordt de standaarddeviatie twee keer bij het gemiddelde opgeteld en twee keer van het gemiddelde afgetrokken om tot een bandbreedte te komen. De bandbreedte bedraagt dan 2,0% tot 11,2%.

Op de vraag of dit percentage gecorrigeerd dient te worden voor de kapitaalstructuur antwoordt de meerderheid negatief. De SFP wordt in de praktijk dan ook als een losse factor opgeteld bij het CAPM”.

Afgezien van de vraag of het hier geciteerde feitelijk juist is, wordt de vraag naar de methodologische toelaatbaarheid van de gang van zaken totaal genegeerd. Vragen die in ieder geval aan bod zouden moeten komen zijn:

1. op grond van welke theorie kan het CAPM als model voor het waarderen van een onderneming worden gebruikt;

2. is het toelaatbaar het CAPM uit te breiden met de zogeheten SFP;

3. indien de voorgaande vraag bevestigend wordt beantwoord, op welke wijze dient die uitbreiding dan plaats te vinden. Daarna kunnen de vragen aan bod komen die de aard van een eventuele SFP bepalen. Daarbij kunnen verklaringen niet worden gemist. De door de onderzoekers gevolgde gedragslijn laat verklaringen buiten beeld waardoor het gevaar van performativity aanwezig is.

Als laatste wordt nog, bij wijze van illustratie, ingegaan op de premie voor illiquiditeit. De grondslag voor deze premie wordt gevormd door de constatering dat het verkopen van beursgenoteerde aandelen veel eenvoudiger is dan het aanbieden van een pakket aandelen in een besloten vennootschap. Prijzen komen uit transacties voort en transacties ontstaan omdat partijen verschillend over de onderliggende waarde denken.

Zoals hierboven reeds is opgemerkt dient de bepaling van de waarde te worden losgekoppeld van het schatten van prijzen. De onderzoekers schrijven dan: “Uit het onderzoek blijkt dat in de praktijk in de meeste gevallen een vaste illiquiditeitspremie van 2% gehanteerd wordt”. Niet alleen is de causale relatie met de economische waarde van het eigen vermogen ver te zoeken, ook de vaste premie van 2% heeft merkwaardige gevolgen. De illiquiditeit heeft voor ‘risicovolle’ ondernemingen een kleinere impact dan voor minder ‘risicovolle’ ondernemingen. Impliceert dit dan dat risicovolle ondernemingen makkelijker zijn te verhandelen dan ondernemingen zonder risico? Ook hier ontbreekt het causale verband.

####
Het grote bezwaar is echter, dat indien iedereen de gevonden uitkomst toe gaat passen er bij vervolg onderzoek onder dezelfde deskundigen een zelfde uitkomst zal ontstaan. Dat betekent echter dat sommige waarderingsdeskundigen bij het uitoefenen van hun beroep gebruik maken van variabelen waarvoor geen logische verklaring voorhanden is. Daardoor kunnen misleidende waarderingsuitspraken ontstaan; dat is een kwalijk gevolg van louter op  empirie gebaseerd onderzoek.

Conclusie
De wens om economie als echte wetenschap te kunnen benoemen heeft geleid tot  strikt formele aanpak waarbij de geplogenheden van het dagelijks leven op tamelijk eenvoudige wijze kunnen worden verwijderd door het introduceren van veronderstellingen. De gedachte dat een markt met volledig vrije mededinging (volkomen concurrentie) tot evenwichtsprijzen leidt heeft belangrijke consequenties.

Zoals blijkt uit hetgeen hierboven is weergeven wordt binnen het vakgebied Finance veelal uitgegaan van de al dan niet stilzwijgende veronderstelling dat de prijs gelijk is aan de waarde. Dat levert echter een analytisch probleem op. Mensen handelen op grond van de verwachting dat zij door te handelen hun positie en/of situatie kunnen verbeteren. Als de te betalen prijs gelijk is aan de te verkrijgen waarde is van verbetering geen sprake en er zal dan niet worden gehandeld. Menselijk handelen verklaren uit niet handelen is onmogelijk. Het modelmatig weergeven van de werkelijkheid kan hoogstens een educatief doel dienen. Voor het dagelijks handelen is schoolbordeconomie van weinig waarde.

Belangrijke punten van aandacht voor lezers van FM.nl:
1.    komen de in een waarderingsmodel gebruikte veronderstellingen overeen met de individuele uitgangspunten van marktpartijen;
2.    welke risico’s zijn bij de voorgenomen transactie van belang;
3.    risico’s zijn niet zo belangrijk indien voldoende alternatieven voorhanden zijn;
4.    percentages kunnen misleidend zijn; reken discounts en opslagen altijd om naar monetaire grootheden. (bijvoorbeeld: is het eventueel wegvallen van de DGA echt zo belangrijk dat daar 25% van de economische waarde door verdwijnt?);
5.    besef dat naast risico onzekerheid blijft bestaan; in de economische realiteit heeft onzekerheid (niet kwantificeerbaar risico) vaak meer impact dan risico.

Dr. Jan Vis MBA CMC RV is als adjunct-professor business valuation en value based management verbonden aan de RSM Erasmus University en kerndocent van de postdoctorale opleiding Business Valuation.

Drs. Joris Timmers is als corporate finance consultant werkzaam en student aan de Business Valuation opleiding van de RSM Erasmus University.
Voor beide auteurs geldt dat het bovenstaande artikel de persoonlijke opvattingen weergeeft.

Bibliografie:
BDO, Ondernemingsspecifieke Risicofactoren in het Midden- en Kleinbedrijf in Nederland, 11/2010
Black, F., M. Scholes, “The Valuation of Option Contracts and a Test of Market Efficiency.” Journal of Finance 27 (pp. 399-417), 1972
Black, F., M. Scholes, “The Pricing of Options and Corporate Liabilities.” Journal of Political Economy 81 (pp. 637-654), 1973
Fama, E.F.,  “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.” Journal of Finance 25, 1970
Fama, E.F., M.H. Miller, The Theory of Finance, Hinsdale: Dryden Press, 1972
Fama, E.F., “Efficient Capital Markets: II” Journal of Finance, December 1991
Fox, J., The Myth of the Rational Market. A History of Risk, Reward, and Delusion on Wall Street, New York: Harper Collins Publishers, 2009
Friedman, M., The Methodology of Positive Economics, Chicago: University of Chicago Press, 1953
MacKenzie, D. et.al. (editors), Do Economists Make Markets? On the Performativity of Economics, Princeton: Princeton University Press, 2007
Sharpe, W.F., “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk” Journal of Finance, September 1964
Vis, J., Werken met waarde: Analyseren van economische waarde, Deventer: Kluwer, 2006
Vis, J., Ondernemend Waarderen : Waarderend Ondernemen, De subjectiviteit van het begrip economische waarde, Apeldoorn: Maklu, 2010