Onderzoek: Netto Contante Waarde meestal verkeerd berekend

Door Rene Verbrugge

Maart 2011 verscheen het rapport ‘Current Trends in Estimating and Applying the Cost of Capital’ van de Association for Financial Professionals (kortweg AFP). Onderzoekers concluderen dat 80 tot 90% van de grotere bedrijven de NCW-methode gebruikt. Zij memoreren dat de methode standaard en uniform in alle financiële en managementopleidingen onderwezen wordt. Vreemd genoeg echter blijkt dat geënquêteerden geen enkele vraag uniform beantwoorden. Dat is vreemd, want rentekosten bepalen mede de aantrekkelijkheid van een investerings-voorstel.
 
Neem dit eenvoudige rekenvoorbeeld. Stel een investering van € 20 miljoen levert gedurende 10 jaren een positieve kasstroom van € 3,25 miljoen. Als je een disconto-rente van 10% hanteert is de NCW ongeveer € 0; een onaantrekkelijke investering dus. Als je de rente echter op 9% stelt, wordt de NCW ongeveer € 1 miljoen. De keuze van de rentevoet heeft dus grote invloed op de GO-or-NOGO-beslissing. De schade van verkeerde keuzes kan door kansen niet te benutten of door onaantrekkelijke mogelijkheden wel te benutten dus flink zijn. Maar in veel informatie is niet duidelijk welke rentepercentages gebruikt moeten worden.
 
De AFP onderzocht hoe de NCW in de praktijk wordt toegepast en confronteerde dit met de correcte toepassing. In het algemeen kun je stellen dat de meeste bedrijven er met hun rentes meer dan 1% naast zitten doordat ze er op veel onderdelen van de NCW-berekening naast zitten. Deze onderdelen zijn :
A. de voorspellingshorizon,
B. de rentekosten van schulden,
C. de kosten van het eigen vermogen,
D. de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen en
E. het specifieke risico van het voorstel
 
A. Wat is de voorspellingshorizon?
Van de respondenten hanteert 46% een horizon van 5 jaar en 34% 10 jaar. De meeste bedrijven hanteren dus een vaste periode. De juiste horizon is echter afhankelijk van de levensduur van een investering en die kan tussen en binnen bedrijven aanzienlijk verschillen. Theoretisch is de onjuiste of onbekende horizon te omzeilen door een restwaarde (voor kasstromen na de horizon) in de calculatie op te nemen. Maar dat blijkt ook inconsistent te gebeuren.
 
B. De rentekosten van schulden
Investeringen worden deels met vreemd vermogen en deels met eigen vermogen gefinancierd. De rente over het vreemd vermogen is fiscaal aftrekbaar en dat verlicht de rentekosten. Ook bij het toe te passen rentepercentage op het vreemd vermogen heerst geen uniformiteit. 37% gebruikt het huidige rentepercentage op schulden, 34% gebruikt de verwachte rente op nieuwe schulden en 29% gebruikt het gemiddelde percentage uit het verleden. Juist is natuurlijk het verwachte rentepercentage.
 
De belastingcorrectie wordt ook niet uniform toegepast; 64% gebruikt het effectieve belastingpercentage en 29% het marginale tarief. Het laatste is natuurlijk het juiste tarief. In veel gevallen zullen beide tarieven overeenkomen. Maar doordat er veel fiscale regelingen zijn en doordat belastingdruk ook binnen concerns kan verschillen zijn ook grote verschillen mogelijk. Bijvoorbeeld in de VS is het marginale belastingpercentage van de S&P 500 35%, maar de mediaan van de effectieve percentage is 22%. Voor afzonderlijke bedrijven kan het gat nog groter zijn. Bijvoorbeeld bij GE is het 35% versus 7,4%.
 
C. De kosten van het eigen vermogen
De berekening van de rentevergoeding voor het eigen vermogen is even zo lastig. Het te gebruiken rentepercentage is een optelling van de risicovrije rente plus opslagen voor het algemene risico van aandelen c.q. eigen vermogen en het specifieke risico van de onderneming.
 
C.1. Welke risicovrije rente?
In de VS gebruiken ze hiervoor de rente op staatsobligaties, de US Treasury notes. 46% gebruikt de 10-jaars-rente (=2,25%), 12% de 5-jaars-rente (=1,75%), 11% de 30-jaars-rente (=3,25%) en 16% gebruikt de 3-maands-rente (=0,25%). In Nederland is de 5-jaars-rente 1,25% en de 10-jaars-rente 2,25%.
___________________________________________________________________________________

Voorkom financiële missers en creëer waarde na de toptraining Financiële Analyse
Topmanagers eisen financiële analyse voor al hun belangrijke beslissingen: overnames, financieringen, reorganisaties en investeringen. Signaleer sneller financiële risico’s en kansen. Volg de succesvolle training Financiële Analyse. Meld u hier aan.
___________________________________________________________________________________

Maar naast deze keuze uit verschillende looptijden zijn er ook verschillende horizons mogelijk; je kunt kiezen uit het huidige rentepercentage, uit de toekomstige rente en uit een historisch gemiddelde.
 
C.2. Welke vergoeding voor het aandelenrisico?
Eigen vermogen en aandelen dragen risico’s, zoals koersdaling, faillissement en nul dividend in zich. Een risico-vergoeding op de risicovrije rente is dus noodzakelijk. 49% van de bedrijven hanteert een opslag van 5 tot 6%, 23% hanteert 3 tot 4% en 11% hanteert minder dan 3%, terwijl 17% een opslag van 7% of hoger gebruikt. Enorme verschillen dus.
 
C.3. Welke opslag voor het specifieke risico?
De beweeglijkheid van het ondernemingsaandeel t.o.v. de aandelenmarkt wordt weergegeven door de Beta van het aandeel. Als deze kleiner dan 1 is, is de beweeglijkheid minder en dus ook het risico. Maar over welke periode berekenen bedrijven hun eigen Beta? 41% kijkt naar een periode van 5 jaar, 29% gebruikt 1 jaar en 15% gebruikt 3 jaar.
 
Omdat er soms heftige schokken in de hele aandelenmarkt als ook in de koersen van afzonderlijke bedrijven plaats vinden is de periode waarover de beta berekend wordt belangrijk. De beta is in tijden van turbulentie hoger en daarom dus ook de geeiste rente op het eigen vermogen.
 
D. Wat is de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen?
Omdat de rentevergoeding voor eigen en vreemd vermogen niet gelijk is, is de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen in de NCW-berekening relevant. Moeten dit noodzakelijkerwijs de boekwaarden uit de balans zijn? Het zouden ook de marktwaarden kunnen zijn. Nu, de enquete laat grote verschillen zien. 30% blijkt de huidige boekwaarden van eigen en vreemd vermogen te gebruiken. 28% gebruikt de verwachte boekwaarden. Maar 23% gebruikt de huidige marktwaarden van zowel het eigen als het vreemd vermogen. 19% combineert en gebruikt de huidige boekwaarde van het vreemd vermogen en de huidige marktwaarde van het eigen vermogen.
 
Voor afzonderlijke ondernemingen kunnen boekwaarden en marktwaarden aanzienlijk uiteen lopen; soms met een factor vijf. In de praktijk kunnen de rentekosten hierdoor met enkele procenten onder- of overschat worden.
 
E. En welke specifieke renteopslag voor het project of de investering?
Investeringsvoorstellen kunnen innovatief zijn, en dus een hoog risico hebben, maar veel projecten zijn een herhaling van vorige en kennen dus een klein risico. Om de rente aan te passen aan het specifieke risico kan dus gekeken worden naar de rentekosten en resultaten van vergelijkbare projecten. Uit de AFP-enquete blijkt dat 70% van de bedrijven zo naar buiten kijkt. Maar 37% van de bedrijven past desondanks het rentepercentage niet aan.
 
Toepassing van de NCW verbeteren of gewoon overboord gooien?
Het onderzoek laat zien dat de NCW lastig correct is toe te passen. Niet alleen de kasstromen in de berekeningen zijn schattingen, maar de rentepercentages, waartegen deze verdisconteerd worden, zijn dat ook. Want de toekomst telt, niet het recente verleden. Uit een NCW-berekening komt een exact bedrag, maar dat is desondanks niet meer dan een ruwe schatting.
 
Want is dan nog het nut van de NCW? Kunnen we deze niet beter achterwege laten en op ons gevoel of op een kwalitatieve beoordeling afgaan? Dat lijkt mij riskant, want er zijn psychologische valkuilen en grote verschillen van inzicht bij kwalitatieve beoordelingen.
 
Het nut van de NCW zit vind ik niet in de uitkomsten van de berekeningen (het zijn slechts schattingen), maar in het feit dat beslissers duidelijkheid moeten geven over de factoren die het succes van een investering bepalen. Het is een hulpmiddel waarmee de financial kritische vragen kan stellen (wat verwacht je?, waarom verwacht je dat?, hoeveel verwacht je dat …. ?) om de berekeningen uit te voeren. Hiermee komt het kwalitatieve verhaal achter het voorstel boven water  en wordt het tegelijk kritisch getoetst.

Auteur:

Drs. Rene Verbrugge (r.w.verbrugge@casema.nl) is zelfstandig adviseur voor het MKB en auteur van het boek “Schep meer financiële ruimte om te ondernemen en zorg voor grip op uw werkkapitaal”.