Ondernemingen houden prijzen hoog

Na de kredietcrisis lijken de prijzen zich te stabiliseren op het nog altijd hoge niveau van 2006. Dit blijkt uit onderzoek van Roland Berger Strategy Consultants, die 630 overnames analyseerde vanaf 2001.

De strategische kopers trekken zich minder aan van de kredietcrisis, zo blijkt uit het onderzoek. Het jaar 2007 maakte een voortvarende start en het aantal transacties in het eerste half jaar overtrof weer het aantal in dezelfde tijdsperiode in het voorgaande jaar.

De kredietcrisis, die in volle hevigheid losbarstte in de zomer van 2007, leidde echter tot een kentering in het aantal transacties. We zien dat met name private equity-investeerders bijna geen overnames meer deden in het derde kwartaal vanwege het opdrogen van de debt market.

Prijs blijft hoog

De kredietcrisis lijkt echter weinig effect te hebben op de prijzen van transacties. Gemiddeld werd er twaalf tot dertien keer het bedrijfsresultaat (EBITDA) betaald bij een overname in het eerste halfjaar. De daling in het derde kwartaal lijkt zich niet door te zetten en de prijzen in het vierde kwartaal stabiliseren zich op het niveau van 2006.

Hiermee blijft de prijs beduidend hoger liggen dan die van vorige jaren. De prijs blijft hoog omdat er meer kopers zijn dan overnamedoelwitten, maar ook omdat de strategische kopers nog steeds actief zijn. Zij hebben minder last van de veelbesproken credit crunch, omdat ze simpelweg minder leningen hoeven aan te gaan voor de transacties.

De hoge activiteit en bijbehorende prijzen op de fusie- en overnamemarkt weerspiegelen een aantal thema’s die kenmerkend zijn voor 2007. Een belangrijk thema blijft de grote hoeveelheid kapitaal dat nog steeds beschikbaar is om overnames te plegen.

Daarnaast hebben de kredietcrisis, de opkomst van activistische aandeelhouders en de vorming van gelegenheidsallianties van strategische spelers een belangrijke stempel op de fusie- en overnamemarkt in 2007 gedrukt.

De fusie- en overnamemarkt wordt mede gedreven door de hoeveelheid beschikbaar kapitaal. Kapitaal was in het jaar 2007 overvloedig aanwezig. In de afgelopen jaren hebben private equity-fondsen bij pensioenfondsen en andere beleggers grote sommen geld opgehaald dat nieuwe kansen afwacht.

In de eerste helft van 2007 stond ook de toegang tot krediet wijd open. Echter, too much money is chasing too few deals en in biedstrijden worden hoge prijzen betaald. Ook het bedrijfsleven heeft een goedgevulde oorlogskas waarmee overnames betaald kunnen worden.

De relatief hoge waardering van bedrijven op de beurs zorgt er eveneens voor dat bedrijven door nieuwe aandelen uit te geven makkelijk een hoge prijs kunnen betalen. De hoge prijzen zijn mogelijk door de hoge liquiditeit in de financiële markten.

Kredietcrisis

De kredietcrisis heeft al met al een beperkte invloed op het fusie- en overnameklimaat in 2007. Hoewel private equity-fondsen minder bedrijven overnamen, hielden strategische spelers de prijs hoog.

De kredietcrisis sluimert al een tijd. Reeds in het vierde kwartaal van 2006 bleken meer consumenten dan verwacht in gebreke te blijven bij de aflossing van hun subprime hypotheken. In het eerste halfjaar van 2007 noopt het hogere risico een aantal banken voorzieningen te nemen voor deze leningen.

Pas toen in juli van dit jaar ook de financiering van private equitydeals spaak bleek te lopen, barstte de kredietbubbel pas echt. De lening aan Maxeda was de eerste die door banken niet herplaatst kon worden op de internationale kapitaalmarkt. Door de tijdelijke grote onzekerheid werden nieuwe private equity-transacties uitgesteld of zelfs afgesteld.

Een gevolg van de resulterende hogere credit spread is dat privateequityfondsen minder kunnen betalen voor overnames. In een biedstrijd leggen zij het af tegen strategische spelers. Privateequityfondsen zullen zich weer moeten richten op het herstructureren van bedrijven en zich niet meer alleen bedienen van financial engineering om een hoog rendement te behalen.

Het zijn sinds de zomer van 2007 hoofdzakelijk ondernemingen die overnamedoelwitten uit hun eigen branche overnemen – en niet de private-equityfondsen – die de prijs hoog houden. Oftewel: KPN die Getronics koopt en Danone die Numico inlijft.

Activistische aandeelhouders

Een tweede prijsopdrijvende factor zijn activistische aandeelhouders. Hoewel deze hedgefondsen vaak een gering belang opbouwen in een bedrijf, kunnen zij de agenda van het bestuur voor een groot deel bepalen.

Een tegenvallende koersontwikkeling of onduidelijke strategische keuzes zijn vaak aanleiding om een verandering in beleid te eisen. Daarbij hebben deze activistische aandeelhouders het maximaliseren van de bedrijfswaarde voorop staan.

Dit uit zich soms in het aandringen op een verkoop van het beursgenoteerde bedrijf aan de hoogstbiedende partij. TCI heeft zich bijvoorbeeld ingezet voor het plaatsvinden van een biedstrijd om ABN AMRO met het doel de prijs verder op te drijven.

Een derde belangrijk thema in het afgelopen jaar is de komst van gelegenheidsallianties om een bedrijf tegen hoge prijzen op te kopen. Het consortium van drie banken – Royal Bank of Scotland, Fortis en Santander – dat ABN AMRO koopt is uniek in de wereld. Niet alleen is het een van de grootste transacties in de geschiedenis, maar ook is nog niet eerder een bank gesplitst tussen verschillende kopers.

Een tweede voorbeeld is Hagemeyer dat gekocht wordt door twee Franse bedrijven die de intentie hebben het bedrijf onderling te verdelen. Door een bedrijf te splitsen tussen verschillende partijen is de totale waarde van de overnamekandidaat voor de gezamenlijke kopers hoger dan voor een enkelvoudige koper.

Iedere partij verkrijgt namelijk de bedrijfsonderdelen waar zijn voorkeur naar uit gaat, terwijl de minder interessante bedrijfsonderdelen voor de ander wel veel waarde vertegenwoordigen. Deze waardevermeerderende opdeling rechtvaardigt daarom een hogere prijs.

Verschillen

Tussen sectoren zijn grote prijsverschillen. Opvallend hierbij is dat dienstverleners in bijvoorbeeld IT, gezondheidszorg, telecommunicatie en de financiële wereld, relatief hogere bedragen opbrengen dan industriële bedrijven.

De prijzen van dienstverleners blijken bovendien harder te stijgen dan bij de fabrikanten het geval is. Grote bedrijven zijn duurder dan kleinere bedrijven. Dit is opmerkelijk omdat diverse wetenschappelijke onderzoeken tot op heden geen correlatie voorspelden.

De praktijk wijst blijkbaar anders uit. Vreemd genoeg bestaan er in Europa slechts verwaarloosbare verschillen tussen de overnameprijzen van bedrijven. De verschillen in het investeringsklimaat tussen de diverse EU-landen zijn dus blijkbaar niet zo groot als wordt gedacht.

Vooruitzicht 2008

Een florerende fusie- en overnamemarkt vereist zowel een strategische rationale voor het samenvoegen van bedrijven of herstructureren van bedrijven als voldoende beschikbaarheid van kapitaal.

Consolidatie van bedrijfstakken in Europa blijft een aanjager van acquisities. Europese bedrijfstakken bestaan uit meer bedrijven dan in de Verenigde Staten, waardoor nog steeds aanzienlijke synergievoordelen zijn te behalen.

De Europese bankensector is bijvoorbeeld zeer gefragmenteerd. De beschikbaarheid van kapitaal is omgeven met meer onzekerheid. De nog steeds hoge winstgevendheid van bedrijven draagt ook in 2008 bij aan koopkracht van deze bedrijven.

Echter, de ontwikkelingen op de kredietmarkt en ook het beursklimaat kunnen leiden tot een meer afwachtende houding van financiële en strategische spelers. Daarnaast is het de vraag hoe banken opereren in het nieuwe jaar.

Voor het vaststellen van de jaarrekening kijken accountants op dit moment naar de kwaliteit van de leningen van de banken en wordt het effect van de crisis inzichtelijk gemaakt. Pas bij het verschijnen van de jaarrekeningen wordt duidelijk wat de impact van de crisis op de solvabiliteit is en hoe groot de bereidheid van banken is om weer leningen te verstrekken.

Weer op toneel

Roland Berger verwacht dat private equity-fondsen het toneel weer betreden, waarbij zij zich meer richten op het creëren van waarde door herstructureren van bedrijven en het faciliteren van groei in plaats van het verhogen van de financiële leverage.

Strategische spelers nemen meer tijd om een overname voor te bereiden. Het totale aantal transacties zal daarom lager zijn dan in 2007. Ook de prijzen komen niet uit boven het niveau in de tweede helft van afgelopen jaar. Prijzen kunnen nog lager uitvallen als de kredietcrisis zijn invloed laat gelden op het consumenten- en producentenvertrouwen en de economische groei.

Arnoud van der Slot en Ward van den Berg, respectievelijk partner en business analyst bij Roland Berger Strategy Consultants.