NMa verbiedt te weinig overnames

De instanties houden volgens Schenk maar zeer weinig economisch onwenselijke of zelfs gevaarlijke fusies en overnames tegen. ‘De maatschappij verwacht dat wel van hen. Als het toezicht in overeenstemming moet worden gebracht met die verwachtingen, moet het terug naar de oorspronkelijke uitgangspunten.

Het fusietoezicht is ooit opgericht met als doel om economie en maatschappij te beschermen tegen fusies die de schepping van welvaart in de weg staan, of die bestaande welvaart afbreken. Maar de NMa en haar zusterorganisaties hanteren in de praktijk niet het algemeen belang als beoordelingscriterium. Zij hebben verengd tot consumentenbelang.

Ofwel, wat zijn de effecten van een fusie of overname op de prijs voor de consument. De veel belangrijkere effecten op de algemene welvaart blijven zo buiten schot. Bovendien zijn de prijseffecten zelden goed te voorspellen’, aldus Schenk. Ook een modern middel om deze effecten te toetsen, de SSNIP-test – small but significant, non-transitory increase in price – leidt zelden tot overtuigende resultaten. Met een goede econoom en een advocaat in de hand kunnen bedrijven zich er volgens de hoogleraar vrijwel altijd uit redden.

Teruggedraaid
De NMa werd in 1998 opgericht en heeft sindsdien twee verbodsbesluiten genomen, waaronder de fusie tussen de Jaarbeurs en RAI. Op Europees niveau gaat het volgens Schenk om circa twintig tegengehouden fusies en overnames op een totaal van ruim 3500 beoordeelde fusies.

‘En vier van deze besluiten zijn later alsnog zo goed als teruggedraaid’, aldus Schenk. ‘Natuurlijk lopen de meest extreme gevallen wel tegen een verbod aan, maar in de praktijk gaan de meeste transacties gewoon door, ook als hun effect op onze welvaart flink negatief is. Het feit dat diverse grote ondernemingen het zich kunnen veroorloven om keer op keer geld kostende in plaats van geld opleverende overnames te doen, geeft aan dat zij zich tot op zekere hoogte onafhankelijk van de markt kunnen gedragen.’

Circus
In de praktijk werkt volgens Schenk een heel circus aan experts aan de toetsing van voorgenomen fusies waarvan vrijwel iedereen weet dat ze toch doorgaan. Het gaat om een groot apparaat van mensen bij instanties als de NMa, maar ook bedrijven moeten veel geld en middelen inzetten om kundige mensen in te schakelen die advies geven. In het hele proces gaat volgens de hoogleraar dus veel geld verloren.

Schenk: ‘Toezichthouders brengen hier tegenin dat het effect van hun optreden ook blijkt uit het feit dat bedrijven een voorgenomen fusies inhoudelijk aanpassen om groen licht te verkrijgen. Zonder die aanpassingen, zogeheten remedies, zouden ook die fusies zijn tegengehouden. Op Europees niveau zijn dat er zo’n tachtig. Op zich is dat correct. Helaas weten we niet in hoeverre bedrijven die remedies niet al lang hadden ingecalculeerd, bijvoorbeeld doordat zij een voorgenomen afsplitsing zo lang mogelijk onder de pet houden. Pas wanneer de toezichthouder begint te mokken, stellen zij de vraag aan de orde of wellicht een afsplitsing zou helpen.’

Mislukt
Een heel belangrijke vraag is dus volgens Schenk of het toezicht effectief is. De negatieve macro-economische gevolgen van een fusiegolf zijn immers erg groot. ‘Bekeken naar economische waarde mislukt driekwart van de fusies. De effecten daarvan zijn zo groot dat bijvoorbeeld tussen 1995 en 2000 bijna EUR 6.000 miljard is verspild door Europese en Amerikaanse bedrijven. Dit kan de economie in een recessie storten.

Waarschijnlijk is dat ook daadwerkelijk gebeurd, zowel bij eerdere golven als meest recentelijk in 2001, na de zogenaamde vijfde fusiegolf. De kosten van economisch niet verantwoorde overnames worden daarmee grootschalig afgewenteld op de gemeenschap. In de ideale wereld van het economisch leerboek zouden ondernemingen wel uitkijken om duizenden miljarden zo over de balk te gooien.

Maar de collectieve machtsposities die bedrijven in de loop van de tijd hebben opgebouwd geeft hen de mogelijkheid ook strategische beslissingen te nemen die economisch niet zijn te verantwoorden. Wanneer een voldoende belangrijke onderneming eenmaal het fusiepad is opgegaan moeten de concurrenten volgen’, zo legt Schenk uit. ‘Commissarissen en zelfs de beste adviseurs kunnen aan die strategische logica niets doen, ook al zouden ze willen. Het is een Catch-22.’

Private equity
Worden bedrijven die onnutte fusies ondernemen dan niet gestraft door de markt? Hier moet Schenk glimlachen. De markt, ja, wat is eigenlijk de markt? De collectiviteit van het verschijnsel geeft bedrijven veel speelruimte. Ze kunnen heel wat economische blunders begaan voordat het in de kijker loopt. En de recessie zorgt voor een oplossing. Partijen die hierop inspelen zijn onder meer private equity partijen. Deze k

open op grote schaal allerlei fusiekneusjes op voor volgens Schenk bijna ‘een appel en een ei’. Veelal worden de opgekochte bedrijven door middel van afsplitsingen weer teruggebracht naar hun oorspronkelijke proporties. In die zin straft de markt al dat strategisch gedoe inderdaad af.

Maar nog afgezien van het feit dat ook vele ‘onschuldigen’ moeten meeboeten, met name werknemers en particuliere beleggers: de logica van dit proces is een hele rare. Eerst laat je de boel in het honderd lopen en daarna brengen we deze partijen in stelling om alles weer in het gareel te krijgen. Maar er kleven ook gevaren aan zo’n aanpak.

Het faillissementsrisico van een bedrijf dat door middel van een leveraged buy out (LBO) is overgenomen gaat aanzienlijk omhoog. Het lijkt mij dat voorkomen beter is dan genezen. Als je in dit proces wilt interveniëren, doe dat dan niet door private equity partijen aan banden te leggen maar door hun voedingsbodem weg te nemen: tracht het voorkomen van honderden, zoniet duizenden fusies te bemoeilijken’, vindt Schenk.

Moet de NMa dan meer fusies gaan tegenhouden? Dat is volgens Schenk bijna een existentiële, of in ieder geval politieke vraag. De NMa en haar zusterorganisaties zouden in ieder geval, vindt hij, zo ruiterlijk moeten zijn om te erkennen dat zij hoegenaamd niets doen aan het verhinderen van economisch schadelijke fusies, dat hun optreden slechts gezien moet worden als een doekje voor het bloeden.

‘Dan zou ik al heel tevreden zijn. Maar als je als maatschappij dergelijke fusies wil voorkomen, hetgeen mij een gerechtvaardigde wens toeschijnt, dan moet het fusietoezicht terug naar de uitgangspunten. Fusies moeten dan beoordeeld worden op hun effecten op het algemeen economisch belang.

Om pragmatische redenen kun je je daarbij beperken tot de pakweg twee- of drieduizend grootste ondernemingen in de Verenigde Staten en de Europese Unie. De negatieve effecten van hun fusies zijn het meest gevoelig. Vraag deze ondernemingen een zogenaamd efficiëntieprotocol te overleggen bij hun verzoek om toestemming. Ik vermoed dat alleen al die vraag een enorm effect zal hebben omdat de efficiëntievoordelen waarover partijen altijd zo hoog opgeven zelden of nooit uitgaan boven wishful thinking. Bij fusies tussen kleinere ondernemingen zijn er wel heel wat kansen op schaalvoordelen. Die fusies zouden we juist graag willen stimuleren.’

Als toezichthouders paal en perk stellen aan inefficiënte overnames, gaan zij volgens Schenk niet op de stoel zitten van de ondernemer. ‘Nee, we zouden ondernemingen juist helpen zich met ondernemen in plaats van overnemen bezig te houden.’