Money Matters: Bedrijfswaardering: de moeilijke en de makkelijke methode

“Een bedrijf is waard wat het aan toekomstige kasstromen oplevert.”

“De verwachte kasstromen moeten contant worden gemaakt tegen een bepaalde disconteringsvoet.”

“Op deze wijze wordt de contante waarde van de kasstromen verkregen.”

Het zijn zinnen die er bij menige fusie- en overnameadviseur in gaan als gods woord in een ouderling. En wat moet het heerlijk zijn om de waarde van een bedrijf te kunnen bepalen door wat getallen in te tikken in je spreadsheet. Wat moet het een houvast geven, wat een zelfvertrouwen.

Toch is deze zo op het oog objectieve, bijna wetenschappelijke zekerheid die de discounted cash flow-methode biedt verre van betrouwbaar. Ja, discounted cashflow berekeningen zijn nuttig voor bedrijven met voorspelbare cashflows. Maar welk bedrijf heeft dat nou? De toekomst laat zich in het algemeen niet voorspellen, toekomstige kasstromen ook niet. Terwijl dat wel wordt beoogd met de dcf-methode. De berekeningen volgens deze methode moeten – voorzover mogelijk – worden gecorrigeerd. Hoe groot is de kans dat de verschillende uitkomsten daadwerkelijk kloppen? Welk toekomstscenario is het waarschijnlijkst?

In de ‘real options theory’ wordt aan deze bezwaren tegen de dcf-methode tegemoet gekomen. Lees het interview in Het Financieele Dagblad van vorige week met Tom Copeland, een somber kijkende man die een autoriteit schijnt te zijn op het gebied van bedrijfswaarderingen en die wegloopt met de real options-methode. “Via deze methode wordt de economische waarde van een bedrijf bepaald door toekomstige beslissingen mee te nemen. Wie gepland had een fabriek te bouwen heeft nog mogelijkheden uit te breiden als later blijkt dat de vraag hoger is. Bij de dcf-methode wordt een schatting gemaakt van de verwachte kasstroom op een bepaald moment, in een bepaalde situatie. De oorspronkelijke capaciteit van diezelfde fabriek wordt dan doorgerekend in de toekomstige cijfers. Geen rekening wordt gehouden met de mogelijkheid dat een manager later alsnog besluit om de fabriek uit te breiden of misschien zelfs wel te sluiten.”

Bij de real options-methode wordt dus wel geprobeerd de waarschijnlijkheid van verschillende kasstroomscenario’s te verdisconteren in de berekening. Maar wat schiet je ermee op? Biedt niet ook de real options theory slechts schijnzekerheid? Het bezwaar blijft dat de toekomst in duister gehuld is, zeker in snel veranderlijke sectoren als de telecommunicatie en de IT. Nota bene Copeland zelf geeft dit aan. Een goede ondernemer kan een bedrijf tot enorme waarde opstuwen, veel hoger dan ‘de markt’ ooit had vermoed. Hoe kun je de kwaliteit van dat ondernemerschap nu ooit in je berekeningen meenemen?

En dan te bedenken dat er een veel betere manier is om de waarde van een onderneming te bepalen. Namelijk: niet. Als overnemende partij kun je vaak met een earn-out constructie werken. Je betaalt de verkoper een voorlopige overnamesom bij de overdracht van het bedrijf. Op basis van feitelijke ontwikkelingen kan de overnameprijs achteraf worden aangepast. Als de gang van zaken in de komende jaren achterblijft bij de verwachtingen, wordt de uiteindelijke prijs naar beneden bijgesteld. Blijken de resultaten mee te vallen, wordt de prijs verhoogd.

Zo komt precies de juiste prijs tot stand. Heel simpel, zonder allerlei moeilijke toverformules.