Mix tussen vreemd en eigen vermogen

‘Complex, ondoorzichtig, maar ook professioneel en fascinerend.’ Het zijn woorden die Alexander Olgers (Manager Corporate & Acquisition Finance bij CenE Bankiers) gebruikt om de huidige bedrijvenmarkt te omschrijven.

‘De aankoop van een onderneming was al nooit eenvoudig. Maar de laatste jaren is het pas echt een ingewikkeld en risicovol proces geworden. Logisch, er staan veelvuldig enorme bedragen en belangen op het spel.

Het proces van bedrijfsovername is sinds midden jaren negentig geprofessionaliseerd. Gebruikelijk is dat de koper zijn eigen jurist,
corporate finance-adviseur en due diligence-specialisten meebrengt.

En dan schuiven natuurlijk ook nog de accountant en de bankier aan tafel. Geen wonder dat zelfs een eenvoudige deal al een vuistdikke stapel papier oplevert! Ik loop nu al heel wat jaren mee, maar een bedrijfsovername is elke keer anders en blijft fascinerend.’

Dealrationale
Bij een management buyout koopt het zittend management de eigenaar(s) uit. Bij een management buyin zijn de kopers afkomstig van buiten de onderneming. In het algemeen vindt deze vorm van eigendomsherstructurering plaats in combinatie met één of meerdere participatiemaatschappijen.

Het kopen van een bedrijf is een veelomvattend proces. Olgers haalt een paar aspecten naar voren. Allereerst is dat de ‘dealrationale’, zoals hij het noemt. ‘Wat is de reden van de verkoop?

Meestal heet het dat een bedrijf of bedrijfsonderdeel ‘niet meer tot de kernactiviteit behoort’. In veel gevallen betekent dit: het rendeert niet voldoende. De vraag die de koper zich moet stellen, is: kan ik dit bedrijf in verzelfstandigde vorm wél succesvol maken?

Waar liggen kansen en bedreigingen? Dat vereist het nodige onderzoek en een goed doortimmerd businessplan.’ Waardebepaling is een ander aspect bij de bedrijfsovername. Er zijn tal van methoden om vast te stellen wat een onderneming waard is.

Waardedaling
Een due diligence-onderzoek naar verborgen gebreken en risico’s ontbreekt nog maar zelden in een overnametraject. Opvallend is dat dit onderzoek bijna altijd leidt tot heropening van onderhandelingen.

Olgers: ‘Er is altijd wel wat aan te merken op een bedrijf. De koper kan dan proberen de overnameprijs te verlagen. Wat ook vaak gebeurt, is dat de koper een deel van het risico bij de verkopende partij neerlegt.

Bijvoorbeeld door af te spreken dat een deel van de overnamesom pas wordt betaald na een afgesproken periode, al dan niet in combinatie met overeengekomen (financiële) doelstellingen.

‘Vendor-loans’ en ‘earn out-regelingen’ zijn in al hun variëteiten daarmee niet alleen een financieringsinstrument, maar vormen tevens een additionele garantie. Wij zien een duidelijke toename van dergelijke afspraken en componenten in de structurering van transacties.’

De overnameprijzen schoten eind jaren negentig omhoog. Maar sinds vorig jaar zijn de prijzen gekelderd. Olgers schat, afhankelijk van de sector, met wel dertig tot veertig procent en soms meer: ‘Het doet denken aan de ontwikkelingen op de beurs.

Maar de analogie gaat verder mank. Op de beurs kan de psychologie koersen een enorme volatiliteit geven. Dat is op de onderhandse bedrijvenmarkt veel minder het geval.’

Olgers vertelt hoe hij vorig jaar meemaakte dat bij langdurige overnames de prijsonderhandelingen moesten worden heropend. ‘Tegen de tijd dat het contract kon worden getekend, was de waarde van de onderneming zoveel gedaald dat de afgesproken prijs niet meer marktconform was.’

Participatie
Nu zijn de prijzen alweer enige tijd stabiel, uitzonderingen daargelaten. De valse lucht is eruit. Een prijsstijging valt volgens Olgers op korte termijn niet te verwachten. ‘Dat zal sterk afhangen van de winstverwachtingen.

Ik voorzie echter geen lange, diepe crisis, zoals in de jaren tachtig. Daarvoor zijn de onderliggende factoren toch te goed. Volgend jaar zou het al kunnen aantrekken, helemaal als bedrijven deze economisch moeilijkere tijden aangrijpen om hun bedrijfsvoering en management efficiënter te maken.

Immers, de mutiple is nauwelijks te sturen, de rentabiliteit echter wel. Kortom, de onderliggende waarde bepaalt de waardering en dus de prijs en zo hoort het ook.’

Bij een overname moet zeker de periode na de overdracht niet worden vergeten. Het zal niet voor het eerst zijn dat medewerkers van het overgenomen bedrijf een overname niet zien zitten.

Gebrek aan motivatie kan de resultaten dan onder druk zetten. Olgers: ‘Een manier om dit te voorkomen kan een participatieregeling voor werknemers zijn. Je geeft mensen de kans in het succes van de onderneming deel te nemen.’

Volgens Olgers is zo’n participatieregeling interessant voor bedrijven vanaf honderdvijftig medewerkers. De bank bepaalt de waarde van de ‘aandelen’ volgens een overeengekomen methode.

‘De meeste bedrijven houden één keer per jaar een handelsdag. Medewerkers kunnen dan stukken van de hand doen of bijkopen. Dat zijn hele leuke dagen. Onze ervaring is dat werknemersparticipatie werkt. Het geeft stabiliteit, zeker bij kennisintensieve bedrijven.’

Mezzaninefinancieringen
Een vorm van financiering bij een bedrijfsovername is een mezzaninefinanciering. Mezzanine is een hybride vermogensvorm, die zich tussen het eigen en het vreemd vermogen van een onderneming begeeft.

Het betreft in de praktijk vooral achtergestelde leningen (vermogensversterking), waar vaak een optie of een conversierecht aan gekoppeld wordt. Door een mezzaninefonds is een beperkt vermogenstekort vaak toch nog te financieren.

Mezzanine maakt dan het verschil tussen een afgeketste en geslaagde bedrijfsovername.

‘Meestal wordt voor de financiering van de onderneming een goede mix gevonden tussen eigen vermogen en vreemd vermogen’, vertelt Alex Thomassen (Principal Manager Corporate Finance bij CenE Bankiers).

‘De reden daarvoor is eenvoudig dat het aantrekken van vreemd vermogen een groter rendement biedt op het eigen vermogen van de onderneming; het hefboomeffect.

Wanneer je op de markt liquiditeiten kan aantrekken tegen vijf á zes procent (aftrekbare) rente, en eigen vermogen kan beleggen met een rendement van ongeveer tien procent, dan is dat natuurlijk veel aantrekkelijker.

Eigen vermogen blijkt vaak een duur financieringsmiddel doordat daarvan rendement wordt verwacht in de vorm van dividend en groeiende aandeelhouderswaarde die gemiddeld zo’n twaalf tot vijftien procent bedraagt.

De ondernemer die de mogelijkheid heeft om het eigen of een ander bedrijf over te nemen of om zelf snel te kunnen expanderen heeft daarom vaak behoefte aan een alternatief financieringsinstrument.

Een mezzaninefinanciering kan dan goed uitkomst bieden. Deze biedt het voordeel van de in beginsel aftrekbaarheid van de rente. Daarnaast wordt tegelijkertijd het garantievermogen van de onderneming versterkt.’

‘Wanneer wordt gekozen voor de vorm van een achtergestelde lening, dan worden tussen de onderneming en de bank duidelijke afspraken gemaakt over de condities.

“Achtergesteld” betekent dan dat de lening, in geval van surseance of liquidatie, achteraan in de rij van verplichtingen zal worden afgelost. Daarmee ligt ze dicht aan tegen het eigen vermogen. Dat blijft immers ook pas over nadat aan alle verplichtingen is voldaan.

Tegenover de lening bij een mezzaninefinanciering staan geen zekerheden maar convenanten. Dat zijn veelal afspraken omtrent de ratio’s die door de onderneming gehanteerd dienen te worden. Bijvoorbeeld een solvabiliteitsratio tussen de twintig en veertig procent.

Er wordt hierbij sterk gekeken of de onderneming een gezonde bedrijfsstructuur heeft, zoals die ook in de branche acceptabel wordt geacht. Als er nieuwe leningen worden aangegaan dan worden er ook nieuwe afspraken gemaakt ten aanzien van de mezzaninefinanciering.

Verstrekkers van de mezzaninelening kunnen sterk betrokken zijn bij het wel en wee van de onderneming. Door de grotere betrokkenheid en risicoacceptatie biedt een dergelijke financieringsvorm de verstrekker de kans op een groter rendement.

Met de ondernemer worden daarover afspraken gemaakt. Bijvoorbeeld door een “aandeel” te krijgen in de groei van de waarde van de onderneming. De rente van een achtergestelde lening ligt doorgaans hoger dan bij een gewone lening gebruikelijk is.

Belangrijke voorwaarde voor het verstrekken van een mezzaninefinanciering is dat het bedrijf financieel gezond is en dat de onderneming gaat groeien in waarde.’

Thomassen vervolgt: ‘Ook daar ligt een belangrijk verschil met de traditionele kredietverstrekkingen. De verstrekker van een mezzaninefinanciering kijkt veel meer naar het toekomstperspectief van de onderneming.

Hij treedt wanneer nodig op als een kritische sparringpartner waardoor er vaak veel alerter wordt gereageerd of ingespeeld op kansen in de markt. De mezzanineverstrekker is duidelijk meer betrokken dan een bank, maar ook weer minder dan bijvoorbeeld een participatiemaatschappij.

Voor de ondernemer die sterk wil groeien of expanderen geldt dat een mezzaninefinanciering hem een betere balans geeft in de financiering van zijn onderneming.’