M&A Case: Rustig gewacht op het juiste overname moment BBAG

Transacties: Heineken heeft 79,8 procent van de aandelen van de Oostenrijkse brouwer BBAG ingelijfd.
Omvang: De totale transactie kost het Heineken-concern 1,5 miljard euro. 0,6 miljard wordt betaald na voltooiing van de transactie.
Tijdstraject Bekendmaking eerste week mei. Duur van de gesprekken onbekend.
Organisatie: Het beursgenoteerde Heineken is actief op alle wereldcontinenten en behaalde in 2002 een omzet van 10,29 miljard euro. Daarbij werd een operationeel resultaat geboekt van 1,28 miljard euro. Wereldwijd heeft Heineken een marktaandeel van 6 procent, in de EU-landen bedraagt dat 14 procent.
Website: www.heinekeninternational.com

Het beeld dat de buitenwacht vaak heeft van het concern Heineken, is dat het groot is geworden op eigen kracht. Met één cruciale winstmaker. Dat beeld klopt slechts ten dele.

Want net zoals Coca-Cola als concern inmiddels meerdere pijlers onder het bedrijf heeft gecreëerd, via overnames, zo heeft ook Heineken een verzameling van merken en bedrijven onder de holdingparaplu verzameld.

Maar een verschil met veel andere beursgenoteerde bedrijven is er zeker. Qua overnamebeleid is Heineken een zuinige partij. Liever wachten op de juiste partij en het juiste moment en vooral de juiste prijs, dan te vroeg toehappen en de hoofdprijs betalen.

De kritiek op het ogenschijnlijk povere overnamebeleid van Heineken in de laatste jaren, verstomde begin 2003 toen het bierconcern bekend maakte de grote Oostenrijkse brouwer BBAG over te nemen.

Een transactie die bewondering heeft afgedwongen sinds de bekendmaking. Heineken heeft 78,8 procent verworven van Getränke-Beteiligungs-AG, de holding die eigenaar is van de BBAG Groep.

De transactie is geformaliseerd per 15 oktober 2003. De onderneming wordt omgedoopt in Brau Union AG, genoemd naar het bekende merk dat vooral sterk is in de Midden- en Oost-Europese landen.

De goedkeuring van de fusie liet aanvankelijk nog even op zich wachten omdat er sprake zou zijn van enige overlapping op met name de Oostenrijkse markt. De totale transactie kost het Heineken-concern 1,5 miljard euro, waarmee de waarde van BBAG werd getaxeerd op 1,9 miljard euro.

Van het aankoopbedrag, dat in cash wordt afgerekend, wordt 0,6 miljard betaald na voltooiing van de transactie. In de cijfers zal de overname in het derde kwartaal 2003 terug te zien zijn.

De structuur van BBAG heeft overigens een aardige parallel met Heineken zelf. De erven Freddy domineren via een tussenholding de besluitvorming met slechts een kwart van de aandelen.

Bij de Oostenrijkse brouwer heeft een aantal families beslissende invloed via iets minder dan de helft van de aandelen in de brouwerij, eveneens via een holdingconstructie.

Opvallend genoeg krijgen de families geen premie voor hun beslissende zeggenschap. De grootaandeelhouders krijgen weliswaar iets meer (769 miljoen euro) voor hun aandelen dan de aandelen van de brouwerij die op de beurs genoteerd staan (731 miljoen euro), maar dat komt doordat in de tussenholding nog wat andere activiteiten (frisdranken, vastgoed) zijn ondergebracht.

Het verschil tussen het genoemde overnamebedrag van 1,9 miljard en de bedragen die Heineken wil betalen voor de aandelen (1,5 miljard) zit in de schulden die worden overgenomen.

Stabiele omzet- en winstgroei
De prijs die Heineken voor de Oostenrijkse brouwer betaalt is normaal voor de sector, gelet op de verhouding prijs/bedrijfsresultaat. Gerekend in euro’s die per geproduceerde hectoliter bier worden betaald, ligt de aankoopsom iets onder het gemiddelde van de transacties van de laatste jaren.

Bovendien hebben analisten goede hoop dat Heineken meer synergievoordelen kan realiseren dan nu is voorgerekend. Om de flinke overname te financieren heeft Heineken medio 2003 een roadshow gehouden om een obligatielening ter grootte van 1,1 miljard euro te plaatsen, hetgeen uiteindelijk gebeurde met dank aan begeleidende banken als Citigroup, CSFB, JP Morgan en Barclays.

De balansverhoudingen blijven ondanks de kostbare overname gezond, met een eigen vermogen van circa 38 procent van het balanstotaal. Met dat percentage is Heineken nog altijd keurig gefinancierd. Niet te scherp, zoals sommige van de concurrenten, die mogelijk iets meer durven uit te geven maar daar een prijs voor moeten betalen in de vorm van een lagere credit rating.

En ook niet te conservatief, zodat analisten niet al te vaak hoeven te verzuchten dat Heineken agressiever zijn beschikbare kapitaal zou moeten inzetten. Eigenlijk is Heineken gewoon goed bezig, erkennen de meeste analisten die het concern volgen.

De kracht van Heineken is dat het al jaren in staat is een stabiele omzet- en winstgroei te laten zien. Een enkel jaar stabiliseert de winst, het laatst eind jaren negentig toen enkele forse overnames in Italië en Spanje moesten worden verwerkt.

De laatste grote deal van de Amsterdammers dateert van 1999, toen het Spaanse Cruzcampo werd ingelijfd. In de jaren daarna werd stevig geconsolideerd in de biersector. De dans werd geleid door het Belgische Interbrew, dat agressief acquireerde na een beursgang.

Het Britse Bass werd losgeweekt bij Whitbread, Carling moest op last van de kartelautoriteiten worden doorverkocht aan het Amerikaanse Coors.

Lange mars voorwaarts
In Duitsland werd Beck’s ingelijfd door de Belgen. Stuk voor stuk miljardendeals. Heineken heeft zich in die periode rustig gehouden en goed rondgekeken. De lange termijn is bewust in de gaten gehouden.

Te snel te veel willen kopen voor een te hoge prijs is ondenkbaar voor Heineken.
Natuurlijk, ook Heineken heeft mindere momenten in de geschiedenis gekend. Maar op de langetermijnbeursgrafiek zijn die momenten nauwelijks terug te vinden.

Het zijn incidenten geweest. Kleine stapjes terug in een lange mars voorwaarts. Zo werd begin jaren negentig een keer op een vrijdag, voor velen volkomen onverwacht, een forse winstwaarschuwing afgegeven.

Die vrijdag werd in die dagen al snel omgedoopt tot Zwarte Vrijdag. Dat duurde twee, hooguit drie jaar. Iedereen was het weer vergeten. Heineken was terug in het oude patroon. Stabiele winstgroei gecombineerd met een enigszins conservatief financieel beleid en overnamebeleid.

Eind jaren negentig en rond de eeuwwisseling kreeg Heineken wederom enige kritiek te verduren. Ditmaal omdat het niet in staat bleek een aansprekende overname te realiseren. Terwijl de grootste concurrenten, Carlsberg en Anheuser-Busch, een paar maal indrukwekkend toesloegen, hield Heineken zich afzijdig.

Waarom Heineken niets deed? Het lag er niet aan dat er niet ‘gesnuffeld’ werd; dat gebeurde namelijk volop. Insiders zagen daarin destijds vooral de hand van wijlen Freddy Heineken, de grootaandeelhouder en de man die het concern jarenlang, eerst op de voorgrond, later op de achtergrond, met strakke hand bestuurde.

Karel Vuursteen, Heinekens opvolger, zou meermalen gepikeerd zijn geweest als Heineken zijn veto had uitgesproken over een overname. Volgens diezelfde insiders zou het gaan om een stokpaardje van Freddy Heineken, en daarmee ook een bindend element in de ondernemingsfilosofie en -strategie.

Heineken betaalt liever niet teveel voor overnames. Een houding die voor honderd procent is terug te voeren op het feit dat Heineken eigenlijk een beursgenoteerd familiebedrijf is. De hybride eigendomsvorm – die wordt veroorzaakt door de dominante positie van Heineken Holding, het familievehikel waarin de aandelen zijn ondergebracht – geeft de buitenwacht het nakijken.

Als de familie denkt dat iets te duur is, dan krijgen bestuurders niet de ruimte hun zin door te drijven. Ondanks die bestuursstructuur koopt Heineken met enige regelmaat concurrenten op.

Vuursteen heeft in zijn bestuursjaren de nodige acquisities tot een goed einde gebracht, en voor de huidige topman Thony Ruys is BBAG de grote vuurdoop. Het gaat namelijk om verreweg de grootste overname sinds jaren.

Strategische fit
Heineken is een van de laatste wereldmerken van Nederlandse makelij waar de geest van de oprichters in alle facetten van het bedrijf zijn terug te vinden, en dus ook in de overnamestrategie.

Overnames moeten strategisch passen. Ze moeten iets toevoegen. En vooral: er moet uiteindelijk geld mee worden verdiend. Hetgeen alleen kan als je aan het begin van de rit, bij de overname, weet dat je niet teveel hebt betaald.

De strategische fit is goed. Met de acquisitie van BBAG is Heineken in staat om de gemiddeld genomen snel groeiende economieën van het nieuwe Europa goed te bedienen.

Veel van de landen waarin BBAG al sterk actief is, worden op korte of iets langere termijn lid van de EU. Meer van de eigen merken zullen langs de bestaande distributiekanalen hun weg vinden naar de klanten. Heineken heeft een reputatie hoog te houden als het gaat om de integratie van aangekochte ondernemingen.

Dat zal ook nu gebeuren, verwachten kenners van het concern, waardoor het huidige marktaandeel in Centraal- en Oost-Europa verder zal toenemen dan de huidige 27 procent die Heineken en BBAG nu al gezamenlijk in handen hebben.

Opmerking van de redactie:
Dit artikel is tot stand gekomen zonder medewerking van Heineken, op basis van beschikbare publieke informatie en gesprekken met marktkenners.