Marktmeester of agent?

In oktober 2007 is de Europese richtlijn over overnamebiedingen op beursgenoteerde ondernemingen geïmplementeerd. Op Europees niveau verscheen inmiddels het eerste rapport over de voortgang van de implementatie van de richtlijn en de Europese Commissie is erg kritisch.

Reden hiervoor is dat de optionele bepalingen uit de richtlijn veelal niet zijn overgenomen en veel landen te laat waren met implementeren. Gezien de discussies bij de totstandkoming van de richtlijn, met name over de optionele bepalingen, is deze uitkomst echter nauwelijks verrassend. De regels die de richtlijn in Nederland moeten implementeren zijn opgenomen in de Wet financieel toezicht en de bijbehorende uitvoerende besluiten en de vrijstellingsregeling.

Hoewel er nog weinig ervaring is opgedaaan met de nieuwe biedingsregels, is in de markt al wel discussie ontstaan over de rol van de toezichthouder bij openbare biedingen. Recent heeft het ministerie van Financiën hierover een consultatie gehouden. De indruk bestaat dat marktpartijen willen dat de toezichthouder meer een marktmeester is, naar het voorbeeld van de Engelse toezichthouder op overnames: het Takeover Panel.

In de reacties is men unaniem dat het geen goed idee is om nu al een derde toezichthouder in het leven te roepen, vanwege de versnippering van het toezicht. Wel geeft men aan een put up or shut up-regel in te willen voeren. Ook pleiten marktpartijen voor een meer horizontale verhouding tussen toezichthouder en marktpartijen.

Het toezicht, het toezichtorgaan en de regels daaromheen staan blijkbaar ter discussie. Tijdens de laatste fase van de totstandkoming van de richtlijn openbare biedingen heb ik een onderzoek verricht naar het toezicht op deze markttransactie, en specifiek het toezicht in Nederland, Engeland en Duitsland.

In het onderzoek vergeleek ik de verschillende arrangementen van toezicht en probeerde ik te verklaren waarom er verschillen waren in de manier waarop het toezicht was vormgegeven. In deze bijdrage geef ik weer wat mijn bevindingen waren en plaats ik dit in het licht van de discussie die momenteel speelt over de rol van de toezichthouder.

Vergelijking
Het onderzoek naar het toezicht op openbare biedingen beschrijft eerst de totstandkoming van de richtlijn en analyseert de overnametransactie. Vervolgens is toezicht als instrument en sturingsmechanisme voor de markt onderzocht. Aan de hand hiervan zijn veronderstellingen gedaan over mogelijke redenen voor het verschillen van de arrangementen van toezicht.

Daarna vergeleek ik van de drie landen de belangrijkste kenmerken: de actoren die betrokken zijn bij een openbaar bod (bedrijven, instellingen, toezichthouders), de regels rond openbare biedingen, de arrangementen van toezicht (object van toezicht, beoordelingsmaatstaven, procedures rond informatieverschaffing, interventiemogelijkheden), de doelstellingen van het toezicht en de omgeving waarin het arrangement functioneerde.

De arrangementen van toezicht verschilden nogal. In Duitsland is eerst een zelfregulerende code geprobeerd, die niet heeft gefunctioneerd, waarna de transactie in de financiële wetgeving onder de algemene financiële toezichthouder kwam te vallen (BaFin). Het aantal openbare biedingen in Duitsland is relatief laag, grotendeels te wijten aan de marktstructuur.

In Nederland functioneerde jarenlang de zelfregulerende instelling Fusiecommissie. Door de toename in Europese regelgeving en de komst van de STE (de latere AFM) is uiteindelijk een wettelijke toezichthouder benoemd; een grote financiële toezichthouder, die voor een beperkt deel van de aspecten van een bieding toezicht houdt.

De overige onderdelen, de vennootschapsrechtelijke aspecten, vallen onder de rechter. In Engeland is het financiële toezicht geheel herzien en is er een grote financiële toezichthouder (FSA). Vanwege het goede functioneren en de status van het zelfregulerende Takeover Panel mocht dit panel het toezicht op biedingen blijven uitvoeren.

De belangrijkste verschillen tussen de cases zijn de taakoriëntatie van de toezichthouders en daaruit voortvloeiend de reikwijdte van het toezicht. Het Britse Takeover Panel is geheel gericht op het toezicht op overnames, waar dit voor de AFM en BaFin slechts een deeltaak is. Daarnaast is het Takeover Panel betrokken bij meer vormen van overnames, terwijl de bevoegdheid van de andere toezichthouders beperkt is tot een aantal vormen van overnamebiedinbelanggen, waaronder het openbaar bod.

Ten slotte is het Takeover Panel bevoegd om over meer handelingen en beslissingen gedurende een bieding te oordelen dan de andere toezichthouders. Met de implementatie van de richtlijn overnamebiedingen heeft het Takeover Panel een wettelijke status gekregen en kan het wettelijk verankerde sancties opleggen.

Het Takeover Panel heeft echter aangegeven daarvan in de praktijk geen gebruik te willen maken. Het verschil dat voor de huidige discussie van belang is, is de sterkere regievoering van het Takeover Panel, doordat het op meer onderdelen van een biedingsproces mag toezien dan de andere toezichthouders. Deze roep om meer regie is terug te vinden in de reacties van de marktpartijen op het consultatiedocument.

Op zoek naar een verklaring
Centrale vraag in het onderzoek was hoe deze verschillen in de arrangementen van toezicht te verklaren zijn. In alle drie de cases en de Europese overnamerichtlijn bleek het motief voor het regelen van openbare biedingen gelijk te zijn. Naar verwachting leidt het beschermen van aandeelhoudersbelangen in de overnamemarkt tot een betere functionerende financiële markt. Het probleem dat ten grondslag ligt aan de regulering van de transactie is in alle gevallen dat de belangen van aandeelhouders ondersneeuwen in het proces van een openbare bieding.

De oplossingen hiervoor zijn echter niet in alle cases gelijk. In Groot-Brittannië is gekozen voor het laten prevaleren van het aandeelhoudersbelang boven andere belangen in een openbare bieding. De regulering voorziet in een beperking van de mogelijkheden van het management van de doelwitvennootschap en optimaliseert de informatievoorziening voor aandeelhouders.

De Nederlandse en Duitse regulering bieden ook een zekere mate van bescherming voor de aandeelhouders, maar geven het management van de doelwitvennootschap – vanuit het dienen van de belangen van de andere stakeholders – meer mogelijkheden in het verhinderen van een overname. De waarden die in de verschillende cases belangrijk worden geacht verschillen, net zoals de visie op de functie van de onderneming in de cases. Dit heeft invloed op de manier waarop de toezichthouders het handelen van de ondertoezichtgestelden beoordelen.

Een analyse van de functie van het toezicht leverde op dat in Engeland de toezichthouder een duidelijke regelstellende functie moet krijgen, waar in Nederland en Duitsland toezicht als middel wordt gezien om de naleving van de regels te bevorderen en controleren. Dit uit zich ook in de vormgeving van de arrangementen van toezicht. Het Takeover Panel is veel meer een marktmeester, die de markt mede vorm geeft, terwijl in Nederland – en in Duitsland nog sterker – de toezichthouder een soort van agent is.

Verschil in modellen
In het consultatiedocument wordt het verschil tussen shareholder en stakeholder-model als belangrijke reden genoemd om niet over te gaan op een marktmeester: de complexe belangen zouden niet door een marktmeester kunnen worden overzien. Naar mijn mening kan een deskundige toezichthouder echter ook complexe belangen afwegen.

Het gaat immers niet zozeer om welke afweging gemaakt moet worden, maar bij wie deze afweging ligt. In Engeland is gekozen om de toezichthouder bijna alle onderdelen van het biedingsproces te laten begeleiden en beoordelen. In Nederland en Duitsland is het oordeel van de toezichthouder slechts op een aantal aspecten relevant, de rest is aan de marktpartijen zelf. Mocht een verschil van inzicht ontstaan, dan kunnen partijen naar de rechter.

De roep om meer regie door de toezichthouder, kan erop duiden dat marktpartijen meer onderdelen van de transactie ter beoordeling aan de toezichthouder willen voorleggen (een groter object van toezicht). Theoretisch wordt toezicht geanalyseerd in termen van rights to act en rights to control actions. Het handelen van partijen in een biedingsproces is hun eigen verantwoordelijkheid, hun right to act.

Voor een aantal handelingen, waarover men regels heeft gesteld, is een right to control action ingesteld: de toezichthouder mag iets vinden van bepaalde handelingen en gedragingen. De controle op het vrije handelen van de marktpartijen ligt dus bij een andere partij: de toezichthouder. Dus niet het handelen zelf of de verantwoordelijkheid ervoor, alleen de controle.

Toezicht is dan ook een aanvulling op de bestaande orde waarin partijen vrij zijn om te handelen en bij een conflict de rechter kan worden bevraagd. In Engeland is voor een groter aantal handelingen in een biedingsproces de controle op het handelen overgedragen aan de toezichthouder en door de status van de toezichthouder werkt dit ook prima.

De afweging in bepaalde situaties is dan in overleg met de toezichthouder en niet meer alleen aan de partijen zelf. Ik heb echter niet de indruk dat de marktpartijen in Nederland graag willen dat meer handelingen onder toezicht komen te staan, naar mijn mening zoeken de partijen naar een andere manier van toezicht houden, een ander soort contact met de toezichthouder.

Voldoende ruimte
Als het gaat om de stijl van het toezicht is er voldoende ruimte in het Nederlandse arrangement van toezicht. Toezicht vindt plaats in drie processen: informatieverzameling, beoordeling en ingrijpen. Voor ieder proces zijn verschillende toezichthouderdilemma’s te onderscheiden. Bijvoorbeeld als de toezichthouder vaste beoordelingsmaatstaven aanlegt, kan hij gelijke gevallen gelijk beoordelen, maar laat dit wellicht te weinig ruimte om afwegingen te maken die de bijzondere omstandigheden van het geval vereisen.

Ook kan dit leiden tot perverse learning, doordat de ondertoezichtgestelden zich meer richten op het naleven van de regel, en het doel van de regel uit het oog verliezen (judgeproof behaviour). De toezichthouder maakt dus keuzes over te hanteren normen en over het publiceren ervan. Nu is in het Nederlandse arrangement een aantal normen helder, maar een heel aantal laat nog interpretatieruimte.

In sommige gevallen heeft de toezichthouder aangegeven hoe te interpreteren, in veel gevallen echter niet. Volgens mij gaat hier dan ook de discussie over. Partijen willen meer helderheid, bijvoorbeeld door publicatie van de beslissingen en zaken zoals de Fusiecommissie dat vroeger deed. Maar ook het instellen van een vast contactpersoon voor iedere bieding die helpt bij het handelen naar de regels, een soort coach, zou een oplossing kunnen zijn.

Het is aan de toezichthouder om dit dilemma af te wegen: zorgt meer helderheid voor meer naleving? Of voor een gebrek aan flexibiliteit? Zorgt het voor meer vertrouwen tussen toezichthouder en ondertoezichtgestelde? Of juist voor meer strijd? De afweging van de toezichthouder moet vooral gaan over de stijl van het toezicht. De discussie over het instellen van nieuw toezichtorgaan leidt daarmee vooral af van de kern van het probleem, in plaats van dat het leidt tot een oplossing voor het probleem.

Mr. dr. A. Haan-Kamminga promoveerde op 26 oktober 2006 aan de Rijksuniversiteit Groningen en is nu
werkzaam als opleidingscoördinator en docent Bestuurskunde aan de Thorbecke Academie, Noordelijke
Hogeschool Leeuwarden.