Lang leve de sprinkhanen

De term sprinkhaan heeft een geheel nieuwe betekenis gekregen. Werd daarmee voorheen een tsjirpend insect bedoeld dat u af en toe in uw achtertuin tegenkomt waar het zich voedt met de aanwezige gewassen, tegenwoordig bedoelt men een financiële instelling die ondernemingen opkoopt, rationaliseert en vervolgens met winst doorverkoopt.

De impliciete suggestie dat private equity-firma’s zonder rekening te houden met de belangen van de overige belanghebbenden rationaliseren, doet geen recht aan de maatschappelijke functie die dergelijke firma’s vervullen.

Er zijn verschillende typen beleggers, namelijk de private equity-firma’s, hedgefunds en activistische aandeelhouders. Deze beleggers worden vaak ten onrechte op één hoop gegooid – met alle onduidelijkheid van dien. Private equity-firma’s zijn kapitaalverschaffers die door middel van private investeringen een belang nemen in een onderneming, waardoor deze geen publieke financiering via de financiële markten meer nodig heeft en dus van de beurs gehaald kan worden.

Veelal zal een private equity-firma eveneens expertise inbrengen. Deze expertise kan zeer divers zijn: van aanvullende managementvaardigheden tot en met de inbreng van bedrijven, nieuwe businessmodellen, kapitaal en technologie. Hedge funds zijn beleggingsinstellingen die een verscheidenheid aan beleggingsstrategieën kunnen hanteren.

Door middel van het aankopen en/of verkopen van (combinaties van) aandelen of derivaten wordt geanticipeerd op toekomstige koersontwikkelingen. Hierbij worden vaak leningen aangegaan om gebruikmakend van de hefboomwerking het rendement op het beschikbare kapitaal te vergroten.

Een activistische aandeelhouder is een aandeelhouder die actief zijn zeggenschapsrechten doet gelden en het management van een onderneming aanspreekt op het gevoerde beleid (niet noodzakelijk alleen het financiële beleid). Recentelijk gedragen ook Nederlandse grootaandeelhouders (ABP, PGGM, Robeco, etc.) zich meer en meer op een actieve wijze, waar voorheen vooral Angelsaksische beleggers het initiatief namen. Dit artikel gaat verder alleen in op de rol van private equity-firma’s.

DE AFZONDERLIJKE BELANGEN
Een interessante vraag is hoe het zo is gekomen dat private equity-partijen als sprinkhanen worden gezien. Naar mijn mening komt dit voor een belangrijk deel voort uit de tegengestelde belangen van stakeholders die in ons economische model ingebakken zijn.

Waar managementteams van continentaal Europese ondernemingen in hun werk- en handelswijze vaak een middenweg vinden tussen het implementeren van het Rijnlandse model (actief gericht op het rekening houden met verschillende belangen) en het Angelsaksische model (vooral gericht op afzonderlijke belangen), ligt dit in de Angelsaksische wereld vaak anders.

Ook spelen onzekerheid en angst voor de consequenties van een overname door private equitypartijen een belangrijke rol.

De belangen van medewerkers en vakbonden

Zo is het heel begrijpelijk dat medewerkers (en daarmee de vakbonden) van ondernemingen waarin private equity-partijen een belang nemen, zich afvragen wat dat betekent voor de werkgelegenheid.

De doelstelling die medewerkers in een onderneming hebben is tenslotte het verkrijgen van een goed inkomen door middel van het uitoefenen van bij voorkeur uitdagende en gevarieerde werkzaamheden.

De belangen van aandeelhouders

Aandeelhouders (en dus ook private equity-firma’s) streven daarentegen als eigenaar en risicodrager naar een goed rendement op het geïnvesteerd vermogen. Hierbij is er geen onderscheid tussen de doelstellingen van minderheids- en meerderheidsaandeelhouders.

Er is wel een verschil als het gaat om de mogelijkheid om onderwerpen op de agenda van een aandeelhoudersvergadering te krijgen: hiervoor is vaak een minimum aantal stemmen noodzakelijk. Aandeelhouders kunnen onderwerpen op de agenda plaatsen om het management te bewegen het ondernemingsbeleid aan te passen, zodat het gevraagde rendementsniveau wel gerealiseerd wordt.

Ten opzichte van de medewerkers kan er een tegengesteld belang zijn als aanpassing van het beleid zou leiden tot een vermindering van uitdagende en motiverende arbeidsplaatsen.

De belangen van het management

Het management van een onderneming heeft, in dienst van de onderneming, als eigen doelstelling een goed inkomen te verwerven, met gebruikmaking van zijn specifieke vaardigheden leiding te geven aan de juiste mengeling van beschikbare getalenteerde medewerkers, bedrijfsmiddelen (eventueel ook bedrijfsonderdelen die vervolgens aan private equity-firma’s verkocht kunnen worden) en beschikbaar kapitaal.

Hiermee vervult het management een coördinerende en maatschappelijk verantwoordelijke taak, die gepaard gaat met de nodige profilering binnen de samenleving. De keuzen die het management kan maken zijn zeer divers en complex in samenhang, waarbij het een balans dient te vinden in de verschillende belangen van de stakeholders*.

De belangen van de samenleving en overheid

Het belang van de samenleving (en dus de overheid) ligt in het succesvol voortbestaan van de onderneming. Geen succesvolle onderneming betekent geen innovatieve producten en diensten, geen werkgelegenheid en dus geen inkomen, geen rendement op geïnvesteerd vermogen (alleen verlies) en geen belastinginkomsten waarvan publieke uitgaven betaald kunnen worden.

INEFFICIËNTIE
Hoewel er bij de verschillende stakeholders in een onderneming duidelijk tegengestelde drijfveren te identificeren zijn, vallen er (zeker op de langere termijn) ook wederzijdse belangen en gemeenschappelijke doelstellingen te onderkennen.

De verschillende partijen hebben elkaar immers nodig bij het realiseren van de eigen doelstelling. Een onderneming zonder voldoende getalenteerde medewerkers en bedrijfsmiddelen kan niet groeien en winstgevend zijn. Tegelijkertijd kan een onderneming zonder voldoende financiering of getalenteerd management geen uitdagende en motiverende werkomgeving creëren.

Het gezamenlijke langetermijnbelang is voor alle belanghebbenden ten slotte het voortbestaan van de onderneming in welke vorm dan ook. En dan kan de vraag worden gesteld in hoeverre het maatschappelijk gerechtvaardigd is een inefficiënte allocatie van de talenten van medewerkers, van bedrijfsmiddelen en kapitaal voor langere tijd te handhaven.

Hoewel enige mate van inefficiëntie niet te voorkomen is en zelfs de ruimte kan geven voor noodzakelijke beleidswijzigingen, zou de ondoelmatigheid toch tot een minimum beperkt moeten worden – juist om de kansen voor het voortbestaan van de onderneming niet in gevaar te brengen. De concurrentie zit immers niet stil! Het bestaan van duidelijke inefficiënties is precies wat de aandacht van private equity-bedrijven trekt.

Als beleggende instellingen zoeken private equity-firma’s naar beleggingsmogelijkheden waarmee ze een goed rendement kunnen realiseren, net als iedere andere belegger. Ze zoeken dus ondergewaardeerde ondernemingen. Een verschil is dat private equity-firma’s private financiering aan ondernemingen verstrekken en dus een beursgenoteerde onderneming van de beurs kunnen halen als de overtuiging bestaat dat die onderneming meerwaarde heeft ten opzichte van de huidige (beurs)waarde#.
Het bestaan van een minder efficiënte allocatie van de talenten van medewerkers, de beschikbare bedrijfsmiddelen en/of het aanwezige kapitaal zal vroeg of laat tot een discount op de marktwaarde van een onderneming leiden.

De onderneming zal een mindere ontwikkeling doormaken dan de directe concurrenten en valt daarmee uit de toon. De vraag die gesteld kan worden is waarom het de beursgenoteerde onderneming zelf niet gelukt is de verborgen waarde door een wijziging in het ondernemingsbeleid terug te laten komen in de beurskoers.

Hebben de private equity-bedrijven een aantal unieke, exclusieve vaardigheden die hen in staat stellen dit wel te doen? Nee. Hoewel private equity-firma’s veelal ook expertise inbrengen in de overgenomen onderneming, is deze kennis niet exclusief voor hen beschikbaar.

De toegevoegde expertise kan zeer divers zijn: van aanvullende managementvaardigheden tot en met de inbreng van bedrijven of nieuwe businessmodellen of technologie. Niets waar een onderneming zelf niet naar op zoek zou kunnen gaan. Maar hoe kan het dan zijn dat ook de ‘markt’ de mogelijke waarde niet onderkent?

Deed ze dit wel, dan zou de beurskoers immers bij benadering de werkelijke ondernemingswaarde moeten reflecteren! Het antwoord is tweeledig: kapitaalmarkten houden rekening met handelingsbelemmerende factoren voor de eigenaren en niet alle gecommuniceerde informatie wordt door de markt op dezelfde wijze geïnterpreteerd als door het management.

Het management is kennelijk niet in staat de gevoerde strategie eenduidig kenbaar te maken of de markt is ontevreden over de strategie die door het bedrijf gevolgd wordt. Het eerste is het gevolg van aspecten die de aanwezige ondernemingswaarde beperken: denk hierbij aan certificaten van aandelen en andere beschermingsconstructies, die tot gevolg hebben dat ondernemingen een discount in marktwaarde hebben ten opzichte van concurrenten.

Aandeelhouders hebben in dergelijke gevallen minder mogelijkheden om, door middel van het agenderen van onderwerpen en het uitoefenen van stemrecht tijdens de vergadering van aandeelhouders, het management te dwingen het beleid te wijzigen. Het management beschikt immers over mogelijkheden om de aandeelhouders buitenspel te zetten.

Het tweede aspect betreft het soms op meerdere wijze uit te leggen ondernemingsbeleid dat het management naar buiten communiceert, of het simpelweg in de markt aanwezig zijn van andere visies als het gaat om het beleid. Als niet duidelijk is in welke richting de onderneming zich wil ontwikkelen, kan de markt moeilijker een inschatting maken van de mogelijk te realiseren resultaten en groeimogelijkheden, en dus van de waarde van de onderneming.

Ook het aanwezig zijn van andere ideeën over de uitvoering van alternatieve bedrijfsactiviteiten of een optimale inrichting van bestaande bedrijfsactiviteiten is van invloed op de waardeperceptie van de onderneming. Marktpartijen zullen de waarde van een onderneming inschatten met inachtneming van vele onzekerheden, onvolledigheden en visies. Beide factoren kunnen leiden tot een gedrukte beurswaarde.

CONCLUSIE
De toegenomen activiteit van private equity-firma’s zegt dus iets over de mate waarin ondernemingen in hun ogen ondergewaardeerd zijn. De aanwezige beperkingen rondom de prijsvorming van een aandeel en de transparantie van het ondernemingsbeleid zouden ter discussie moeten komen.

En dan voornamelijk geconcentreerd rond de vraag hoe aanwezige obstructies kunnen worden weggenomen, en het beleid helder kan worden toegelicht. Ook is het verstandig om te luisteren naar visies van verschillende belanghebbenden en daar gepast op te reageren. Momenteel realiseren private equity-partijen mooie rendementen door aanwezige inefficiënties te onderkennen, te omzeilen en weg te nemen.

Door middel van het deelnemen in ondergewaardeerde bedrijven of bedrijfsonderdelen, het van de beurs halen en het aanbrengen van meer focus in beleid en communicatie wordt de onderneming op een nieuw spoor gezet. Private equityfirma’s vervullen hiermee een nuttige en waardevolle maatschappelijke rol, waarmee uiteindelijk het belang van alle stakeholders in een onderneming gediend is.

* Hierbij heeft de raad van commissarissen een controlerende en toezichthoudende rol, primair gericht op de belangen van de onderneming en de samenleving waarin deze werkzaam is.

# Private equity-firma’s kunnen ook niet-genoteerde bedrijven of bedrijfsonderdelen overnemen waarvoor geldt dat de huidige eigenaren er niet in slagen een goed rendement te realiseren.

WERNER VAN OSS is werkzaam als Senior Business Consultant Securities Services, Financial Markets & Asset Management bij Capgemini Nederland