Kritiek op rol credit rating agencies

De kredietwaardigheid van een onderneming kan in veel gevallen worden aangeduid met een credit rating. Downes en Goodman (1998) definiëren een credit rating als ‘a formal evaluation of an individual’s or company’s credit history and capability of repaying obligations.’

De geschiedenis van credit ratings gaat terug tot het jaar 1909, toen de Amerikaanse journalist John Moody op het idee kwam om de kredietwaardigheid van Amerikaanse spoorwegondernemingen aan te geven middels een systeem gebaseerd op lettercombinaties. In de jaren tachtig en negentig van de vorige eeuw zijn diverse geavanceerde methoden voor het meten van kredietrisico’s ontwikkeld.

Zowel als gevolg van nieuwe academische inzichten als van de snel toenemende rekenkracht van computers. Veel van deze methoden en modellen zijn ontwikkeld door banken en consultants en worden met name gebruikt voor het meten van de Credit Value at Risk van bedrijven. Saunders en Allen (2002) noemen als voorbeelden van deze methoden onder andere CreditMetrics (ontwikkeld door JP Morgan/RiskMetrics), CreditRisk+ (Credit Suisse), CreditPortfolioView (McKinsey) en KMV (Moody’s KMV).

Een zeer belangrijke input voor deze modellen betreft de huidige kredietwaardigheid en, belangrijker, informatie over de (verwachte) dynamiek van deze kredietwaardigheid in de tijd. Gespecialiseerde bedrijven zoals Moody’s en S&P leveren deze informatie aan. In dit artikel geven wij aan wat de belangrijkste karakteristieken zijn van de grotere aanbieders van credit ratings.

Marktstructuur
Hoewel het aantal aanbieders van methoden voor het meten van kredietwaardigheid wereldwijd tussen de 130 tot 150 ligt, domineren de aanbieders van het eerste uur (Moody’s en Standard & Poor’s) de (internationale) markt nog steeds. Desalniettemin hebben zich in de loop der jaren enkele andere bedrijven aangediend die hebben bewezen zich te kunnen handhaven naast de twee marktleiders.

Daaronder bevinden zich naast Fitch (de derde speler van het eerste uur) ook bedrijven als KMV, Dominion Bond Rating Services (DBRS), en Egan-Jones Rating Company (EJR). Naast deze algemene aanbieders zijn er gespecialiseerde bureaus die zich bijvoorbeeld concentreren op een bepaalde bedrijfstak of op een specifieke regio. Bekende aanbieders zijn A.M. Best Company en Lace Financial Corporation, die zich beide richten op de bancaire en institutionele sector.

Ratingmethoden
Rating agencies onderscheiden zich door hun verschillende methoden om de kredietwaardigheid van ondernemingen en kredieten te meten. Allereerst speelt in dit verband de vraag waarop de afgegeven rating precies betrekking heeft.

Daarnaast beoordelen sommige rating agencies de kans op wanbetaling, terwijl andere bureaus het verwachte verlies in aanmerking nemen. Ook het proces om tot een rating te komen, kan aanzienlijk verschillen, afhankelijk van de initiator van de credit rating alsmede het door het rating agency gehanteerde business model. In het vervolg zullen wij kort ingaan op deze kwalificaties.

Waarop heeft de rating betrekking?
De meeste rating agencies maken een onderscheid tussen de afgifte van een rating voor een bedrijf (issuer rating) en het verstrekken van een rating voor een specifieke schuldtitel (issue rating). Bij dit laatste kan gedacht worden aan een (onderhandse) lening of de uitgifte van bedrijfsobligaties.

De eerste vorm geeft aan in welke mate een bedrijf over het algemeen aan haar financiële verplichtingen voldoet. Hierbij houdt een rating agency bijvoorbeeld geen rekening met de prioriteitsstructuur die aan specifieke verplichtingen ten grondslag ligt. Bij issue ratings is het laatste wel het geval.

Hoe moet een rating worden geïnterpreteerd?
Hoewel er grote overeenkomsten zijn tussen de verschillende ratings, is het belangrijk om te beseffen wat de definitie en de interpretatie van de ratings zijn. Van de bureaus genoemd in tabel 1 geldt dat de ratings van S&P, Fitch, KMV, DBRS en Egan-Jones een kans op wanbetaling (probability of default) aangeven, terwijl de ratings van Moody’s een verwacht verlies (expected loss) aangeven. Het moge duidelijk zijn dat deze concepten niet per definitie overeen hoeven te komen. In de praktijk blijken er echter weinig verschillen te bestaan tussen de ratings van S&P en die van Moody’s.

Wie initieert het ratingproces?
De meeste ratings die S&P en Moody’s afgeven, vragen bedrijven aan die een rating willen ontvangen, bijvoorbeeld ter ondersteuning van de uitgave van een lening, of om beleggers te informeren over de kredietwaardigheid van de onderneming. Deze ratings worden ook wel aangeduid met de term solicited ratings. Daarnaast komt het echter veelvuldig voor dat ratings ongevraagd worden toegekend aan ondernemingen (de zogenoemde unsolicited ratings). S&P hanteert bijvoorbeeld het beleid dat elk bedrijf dat leningen heeft uitstaan ter grootte van vijftig miljoen dollar of meer automatisch een rating krijgt.

Hoe verdienen rating agencies hun geld?
In de jaren voor 1970 maakten alle aanbieders van credit ratings gebruik van eenzelfde businessmodel. Zowel S&P als Moody’s verdienden hun geld door beleggers te factureren voor geleverde rapporten over de kredietwaardigheid van ondernemingen waarin zij wilden investeren.

Toen het in de jaren zeventig steeds gemakkelijker werd om fotokopieën te maken, schakelden S&P en Moody’s over naar een business model waarin de ondernemingen een factuur ontvingen die een rating hadden aangevraagd.

Op dit moment worden beide business modellen gehanteerd. Maar de grote aanbieders genereren hun inkomsten met name uit de bedrijven die een rating nodig hebben, terwijl de kleinere en meer gespecialiseerde aanbieders hun omzet veelal halen uit abonnementen op de door hen geleverde diensten voor investeerders en beleggers. Het moge duidelijk zijn dat er mogelijk een belangenverstrengeling ontstaat bij een business model waarin een bureau de inkomsten verkrijgt van de bedrijven waarover zij een oordeel moeten vellen.

Conclusies
Credit ratings zijn zeer belangrijk voor bedrijven die schuldtitels uitgeven aan de (inter)nationale kapitaalmarkten. Aan de ene kant bepaalt de rating tot op welke hoogte bedrijven kunnen lenen. Aan de andere kant bepaalt de rating wat de prijs is die het bedrijf moet betalen voor het aantrekken van vreemd vermogen. Investeerders bepalen mede aan de hand van de rating van een bedrijf wat de risicopremie is die zij in rekening moeten brengen ter compensatie van het kredietrisico.

In de laatste jaren is er nogal wat kritiek geweest op het functioneren van de traditionele rating agencies S&P en Moody’s. Zo zouden zij te laat gesignaleerd hebben dat bedrijven zoals Enron, WorldCom en Parmalat in de problemen waren geraakt. Ter verdediging gaven de kredietbeoordelaars aan dat hun methodologie er op gericht is om een zogenoemde through the cycle-benadering te volgen, hetgeen inhoudt dat ratings alleen wijzigen als het zeer onwaarschijnlijk is dat deze wijzigingen binnen een kort tijdsbestek weer teruggedraaid moeten worden.

Ondanks deze kritiek leveren de rating agencies zeer waardevolle informatie aan alle spelers op de internationale kapitaalmarkten. Echter, gegeven de verschillen in methodologie is het raadzaam om niet afhankelijk te zijn van een enkel ratingbureau, maar informatie van verschillende aanbieders naast elkaar te leggen.

Rating agencies
Gespecialiseerde bedrijven verstrekken credit ratings. Dergelijke bedrijven worden veelal aangeduid met de Engelse term credit rating agencies, zoals Standard & Poor’s (S&P) en Moody’s Investors Service (Moody’s). De beoordelingen die zij afgeven betreffende de kredietwaardigheid duiden zij aan met lettercombinaties. De partijen met de hoogste kwaliteit krijgen de combinaties AAA (S&P) en Aaa (Moody’s); ofwel ‘Triple A’. Lagere kwalificaties kennen de aanduidingen AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, en C door S&P en Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca, en C door Moody’s.

Een belangrijk onderscheid is in de praktijk dat tussen de categorieën investment grade en speculative grade. De eerste categorie betreft partijen of schuldtitels met een hoge credit rating, die de rating agencies als een veilige investering bestempelen. Terwijl de tweede categorie (ook wel junk bonds genoemd) partijen of schuldtitels met een lage rating (BB/Ba of lager) betreft.

Paul Robbe en Ronald Mahieu, van RSM Erasmus Universiteit