Kapotgefuseerd: Waarom mislukken fusies en overnames?

Nederlandse beursfondsen besteedden vorig jaar weer tientallen miljarden euro’s aan overnames van andere bedrijven, joint-ventures en participaties. Een sterkere concurrentiepositie en hogere omzetten en winsten: dat zijn zonder uitzondering de redenen die bedrijven aanvoeren. Zo staat het tenminste in alle persberichten. De ‘krachten worden gebundeld’ om waarde te creëren: de overname van een ander bedrijf leidt tot een hoger rendement op de operationele activiteiten van de overnemende onderneming. Elke geïnvesteerde euro levert na de fusie meer op dan ervoor.

De strekking van de vele blijde directieverklaringen is zonder uitzondering dat een grote onderneming beter presteert dan een kleine. Er ontstaan ­ zo heet het ‘economies of scale’ of ‘economies of scope’.

Waaruit zouden die voordelen moeten blijken? Volgens de blijde persberichten dalen de kosten per eenheid product dankzij lagere inkoop-, productie-, verkoopkosten en andere kosten. Als het meezit stijgen ook nog eens de opbrengsten als gevolg van gecombineerde marketinginspanningen of een sterkere greep op de distributie van producten. Uiteraard worden overnames gepresenteerd als een manier om snel marktaandeel te verwerven of nieuwe producten en diensten versneld te kunnen introduceren. En ­ al weer zo¹n open deur ­ er wordt waardecreatie in het vooruitzicht gesteld. De shareholdervalue, de waarde van de uitstaande aandelen zou toenemen ­ waarbij de belangen van de overige ‘stakeholders’ natuurlijk niet zullen worden vergeten.

In de praktijk blijkt het met alle voordelen soms tegen te vallen, zeker bij grote beursgenoteerde ondernemingen. Natuurlijk: een overname is een manier om snel marktaandeel te verwerven. Zeker in ‘rijpe’ sectoren, zoals het bank- en verzekeringswezen, waar met mega-fusies zoals die tussen de ABN Bank en de Amro Bank, ING Bank en Nationale Nederlanden en de Rabobank en de Robeco Groep, de markt vrijwel helemaal is verdeeld. Een overname is dan vaak een aantrekkelijk alternatief voor groei op eigen kracht, autonome groei. Het lijkt veel makkelijker om een gevestigde onderneming te kopen dan om zelf klanten te vinden.

Het kopen van een bedrijf leidt echter niet automatisch tot waardecreatie en wat dies meer zij. Daarvoor moet de nieuwe onderneming meer zijn dan de som der delen. Deze ‘synergie’ kan pas ontstaan als de overgenomen onderneming iets bijzonders toevoegt, of als de activiteiten van beide bedrijven geheel of gedeeltelijk worden samengevoegd. Vooral dit laatste blijkt moeilijk, althans wanneer er verregaande integratie wordt nagestreefd. Er dient veel tijd en geld te worden besteed aan het in elkaar schuiven van bedrijfsonderdelen en afdelingen, want anders blijkt de winstgevendheid van de nieuwe onderneming niet of nauwelijks hoger, of blijken de voordelen tevoren grof overschat. Vaak bestaan de mogelijkheden om ‘economies of scale’ en ‘economies of scope’ te realiseren helemaal niet.

Een fusie of overname kan zelfs leiden tot waardevernietiging. Groot betekent immers vaak ook log: als twee ondernemingen samengaan kan dit, als men niet oppast, tot toenemende bureaucratie en afnemende slagvaardigheid leiden. De onderneming wordt immers complexer. Vaak komt er bijvoorbeeld een extra bestuurslaag bij. De Raad van Bestuur wordt (al dan niet tijdelijk) uitgebreid met extra directieleden. De eerste voor de hand liggende bron van synergie (kostenvoordelen op dit vlak) verdwijnt daarmee. Soms passen ondernemingen gewoon niet bij elkaar, althans minder dan tevoren verwacht. Strategische belangen sporen niet, de activiteiten versterken elkaar niet of de bedrijfsculturen verdragen elkaar niet. De integratie van de ondernemingen gaat niet ver genoeg, of wordt verkeerd uitgevoerd. Het management raakt zo verstrikt in de integratie dat het eigenlijke ondernemen erbij inschiet.

Paradox
De vraag is waarom grote ondernemingen überhaupt blijven fuseren en overnemen. De integratie- en andere problemen zijn inmiddels toch bij iedereen bekend? Een verklaring is dat de bedrijven helemaal niet op zoek zijn naar waardecreatie. Dat is tenminste de stellige overtuiging van de ‘fusieprofessor’ Hans Schenk, o.a. hoogleraar economische wetenschappen aan de Universiteit van Utrecht. “Fusies en overnames worden namelijk vooral op touw gezet door ondernemingen die op grond van economische criteria al ruimschoots omvangrijker zijn dan de minimale optimale schaal (MOS) – waardoor er zogenaamde ‘diseconomies of scale’ de nieuwe onderneming binnensluipen.”

“Vaak moet er bovendien een flinke premie op tafel worden gelegd bovenop de reeds geïnfleerde beurswaarde van het doelwit (niet zelden méér dan 50 procent!) ­ waardoor er prestatieverbeteringen zouden moeten worden geboekt die ondenkbaar groot zijn, alleen al om quitte te kunnen spelen. En helaas impliceert het spelen van het fusiespel, dat ondernemingen ‘eventjes’ wat minder aandacht kunnen besteden aan het feit dat er ook simpelweg een bedrijf gerund moet worden ­ waardoor langzaam maar zeker de kwaliteit van het geleverde, de innovativiteit en de productiviteit binnen de onderneming achterblijven of zelfs nominaal achteruitgaan. Of het nu gaat om overnames als die van Time Warner door AOL, die van Endemol door Telefonica, die van Voice Stream door Deutsche Telekom, die van Chrysler door Daimler Benz, die van US Filter door Vivendi, die van Tractebel door Suez, die van Promodes door Carrefour, of die van E-Plus door KPN, steeds is dit drietal factoren aanwijsbaar.”

Volgens Marius Jonkhart, als president-directeur van het NOB (Nederlands Omroepproduktie Bedrijf) onlangs nog betrokken bij de verkoop van het Media Park in Hilversum aan projectontwikkelaar TCN Property Projects, is het eerder zelfoverschatting, ‘hubris’, die leidt tot de ondergang van de hoofdrolspelers in menige tragedie. Fusies en acquisities worden nogal eens aangegaan door ondernemingen die zich richten op winstmaximalisatie ­ en veel ondernemingen zijn zo verblind door dit streven, dat ze ondoordacht overnemen. Bestuurders zijn bovendien zo hoogmoedig dat ze fuseren en acquireren in weerwil van alle ongunstige voortekenen.
“Overnames vinden vaak ondoordacht plaats, al worden er altijd wel argumenten voor aangedragen”, bevestigt Jonkhart. “Goede bestuurders willen vooruit met hun bedrijf. Ze willen een volgende stap zetten, ze streven naar groei. Dat is hun kracht. Maar het is ook hun zwakte: soms is hun ‘drive’ zo sterk dat ze zich niet altijd realiseren wat de precieze gevolgen zijn van een fusie of overname, en hoe deze het beste zijn beslag kan krijgen. Moet een bedrijf worden geïntegreerd of niet, wat gebeurt er met de holding, wat met de werkmaatschappijen? Het schort nogal eens aan de uitvoering.”

In de vele artikelen over fusies en overnames wordt er op gewezen dat de persoonlijke belangen van bestuurders niet altijd samenvallen met die van het bedrijf. Daarom zouden nogal eens fusies en overnames voorkomen die geen ander doel dienen dan de meerdere eer en glorie van de dames en heren bestuurders. Want: hoe groter het bedrijf, hoe groter hun status. Het kan nog platter, aldus de literatuur. Een overname is voor directieleden van een overnemend bedrijf nogal eens aanleiding om zichzelf een salarisverhoging toe te kennen ­ waardecreatie of geen waardecreatie. Wellicht is dat roofridderachtige gedrag een verklaring voor de vele ‘deals’ die verkeerd uitpakken voor de betrokken bedrijven? “Ik geloof daar niet in”, zegt Jonkhart, die dit afdoet ‘journalistieke sensatiezucht’. En Sjoerd Eisma, voorzitter Raad van Bestuur van Blue Fox Enterprises wijst op de paradox dat dergelijke ‘egotripperij’ ­ voorzover deze al een rol speelt ­ fusies en overnames ook kan frustreren: “Fusies en overnames gaan soms helemaal niet door omdat bestuurders en commissarissen het niet eens kunnen worden wie welke positie gaat bekleden na de fusie.”

Opleving in zicht
De afgelopen paar jaar hebben er minder transacties plaatsgevonden dan voorheen. Tijdens een periode van economische luwte zijn de vooruitzichten van alle ondernemingen minder, ook van overname kandidaten ­ dus is de aandrang om te kopen minder sterk. Daar komt bij dat door prijsopdrijvende effecten de koopwaardige ondernemingen misschien wel op waren, weggekocht tijdens de ‘boom’ aan het einde van de jaren negentig. Bovendien kregen vooral de beursgenoteerde ondernemingen problemen om steeds duurder wordende overnames te financieren. Mede door de slechte resultaten van de in het verleden overgenomen bedrijven was hun leencapaciteit afgenomen. En de mogelijkheden om in het verleden aangekochte bedrijven te verkopen zijn beperkter, althans tegen de eerder door henzelf betaalde (papieren) bedragen – immers wie wil ze in het huidige klimaat kopen?

Maar deze rust is tijdelijk, zo stelt Geoffroy Giscard d’Estaing, directeur van M&A International Inc., een internationale organisatie van fusie- en overnamekantoren. “De fusie- en overnamemarkt is cyclisch. Er komt wel weer een opleving”, zei hij tijdens de 3e Dag van de Overname van Alex van Groningen Corporate Finance & Training. Giscard d’Estaing ziet vooral kansen in de ‘middle-market’, waar het gaat om transacties van 20 tot 400 miljoen euro. Daar zijn veel grote, sterk gediversificeerde ondernemingen die moeten herstructureren en belangen afstoten. Omgekeerd zijn er nog altijd sectoren met veel kleine ondernemingen, die wellicht naar schaalvoordelen streven. Hij noemt de retail, de food-sector en de zakelijke dienstverlening als voorbeelden. Ook Colin Stirling, directeur van het Londense filiaal van het investeringsfonds Bridgepoint Capital ziet in de ‘middle-market’ de grootste kansen (zij het dat hij de markt definieert als 40-400 miljoen euro).

John Lüske, Corporate Finance adviseur bij PricewaterhouseCoopers Corporate Finance & Recovery N.V. deelt de mening. De ‘middle market’ zal als eerste een opleving vertonen. “Sterker nog, dit segment is helemaal niet zo ver weggezakt als men in diverse media wil doen geloven. Vooral de (internationale) mega-transacties zijn op een laag pitje komen te staan. Dit waren nu juist de deals waaraan veel publiciteit werd besteed en die het normaliter goed deden in tal van ranglijsten. Vaak werd in zo¹n geval echter een bedrijf overgenomen door een ‘shares-for-shares’-constructie, waarbij (nieuwe) aandelen van de overnemende partij werden geruild tegen reeds bestaande aandelen. De middle market daarentegen betreft een marktsegment waar juist van origine ondernemers actief zijn. Aan de ene kant bevinden zich kwalitatief goede bedrijven met vaak een opvolgingsprobleem, en aan de andere kant uitgekiende ondernemers zoals Jan Aalberts, die op dit moment juist mogelijkheden zien om tegen realistische prijzen acquisities te realiseren. Daarmee vergroot men de slagkracht van hun onderneming en ontkomt men tevens aan het “tafellaken-servet”-dilemma. Bekend is het gegeven, dat de komende jaren enkele tienduizenden ondernemingen met een opvolgingsprobleem te maken krijgen.”

Volgens Jonkhart halen veel fusie-en overnameadviseurs hun neus op voor deze markt, gespitst als ze zijn op grote ‘deals’. “Het zijn vaak geweldig opgeblazen jongens, die net zo hard kicken op de grote getallen als de bestuurders van bedrijven. Ze leveren volstrekt onvoldoende toegevoegde waarde voor de bedragen die ze vragen.” Lüske herkent zich hier niet in: “Er zitten echt hele mooie en kansrijke ondernemingen in de middle market. De kunst is alleen om als adviseur zowel mee te denken met de ondernemer als er voor te zorgen dat deze het zicht op de werkelijkheid niet verliest. Vaak zie je mensen te enthousiast worden of te impulsief reageren in de ‘once-in-a-liftetime’-situatie die de aankoop/verkoop van een onderneming nu eenmaal is.”

Lering uit verleden
In de middle market vallen dus de komende tijd fusies en overnames te verwachten, en in de middle market liggen voor adviseurs aanzienlijke kansen (te meer daar, zoals Jonkhart zegt, ‘zij een bedrijf als Unilever weinig kunnen leren op M&A-gebied – bij kleine en middelgrote ondernemingen ontbreekt echter de expertise van multinationals op dit gebied). De vraag is alleen: wanneer de markt weer aantrekt, hoe kunnen bedrijven dan betere resultaten boeken met hun overnames dan in het verleden? Wat zijn de lessen van de afgelopen jaren? Volgens Giscard d’Estaing en Stirling moet een koper zich vooral niet rijk rekenen aan synergie, want in de praktijk is het moeilijk om potentiële synergievoordelen te benutten. Zij krijgen bijval van Maikel Batelaan, partner van het adviesbureau Business Transformatie Groep. Hij raadt bedrijven aan vooral eerst eens de kat uit de boom te kijken.

“Ga eerst een alliantie aan en fuseer pas als de samenwerking bevalt. “In feite bewandel je hiermee de omgekeerde weg. Bij een fusie of overname verkrijg je eerst het eigendom en dan moet je maar zien of je controle en uiteindelijk synergie weet te bewerkstelligen. Met een alliantie kun je eerst synergie bereiken en daarna eventueel controle en eigendom. Er is geen geld nodig voor een alliantie. En je loopt weinig risico – als het niet bevalt, kan de alliantie makkelijk worden ontbonden.” ABN AMRO en Delta Lloyd hebben bijvoorbeeld zo’n groeialliantie gesloten om verzekeringen te verkopen via het bankkanaal.

Als er besloten wordt tot een overname of fusie, is het van belang dat er grote aandacht is voor goed ‘portefeuillebeheer’ – zoals het in het werk van Goold en Campbell heet: er moet goed worden gekeken naar welke bedrijven moeten worden geïntegreerd en welke niet. Als er besloten wordt tot een overname of fusie en er weinig of geen gelegenheid is tot waardecreatie, kan de directie de overgenomen partijen het beste helemaal niet integreren. Als er wél mogelijkheden zijn om waarde te creëren, dan kunnen de bedrijven misschien wel worden geïntegreerd.

Succesvol integreren is moeilijk, maar niet onmogelijk. En als het lukt is de waardecreatie het grootst. Vandaar dat een bedrijf als Stern bedrijven ook juist uitzoekt op de integratiemogelijkheden, zegt Joris ten Brink van de Stern Groep, CFO van dit autodealerbedrijf, en nauw betrokken bij de overnames van de dealers van de Athlon Groep. “Twee winstgevende bedrijven. Maar we wisselen overnames van goedlopende bedrijven af met die van verliesgevende bedrijven.” Na een overname kan Stern door ’turnaround management’ en integratie de winstgevendheid opkrikken. De maatregelen bij een verliesgevend bedrijf zijn in het algemeen verregaander dan in een bedrijf dat goed rendeert, maar ook dan vindt integratie plaats, aldus Ten Brink. “Van de backoffice kun je bijvoorbeeld de automatisering integreren, de administratie en personeelszaken. Aan de voorkant kun je auto’s laten rouleren van de ene dealer naar de andere.” Een heel andere benadering dan bijvoorbeeld Aalberts Industries (zie kader), dat juist het liefste heeft dat een overgenomen bedrijf direct bijdraagt aan de winstgevendheid van de groep, zonder verregaande integratie.

Wat verdient de voorkeur? Overnemen met of zonder verregaande integratie? Voor beide benaderingswijzen valt wat te zeggen, aldus Jonkhart. Het hangt volgens hem vooral af van de afnemers of integratie zinvol is. “De NOB heeft te maken met lokale afnemers, die ze snel en flexibel moet kunnen bedienen. Dan moet je niet willen integreren, althans niet aan de ‘front office’. Maar in retailbanking kan dat heel anders liggen. ABN en AMRO zouden wel gek zijn geweest als ze na hun fusie in elk dorp twee bankkantoren hadden gehandhaafd.