Jan Haars, CFO Corio: Even pas op de plaats

Het beursgenoteerde Corio doorstaat de crisis tot nu toe goed, dankzij stabiele huurinkomsten en een prudent financieel beleid, dat leidt tot een lage leverage en stevig eigen vermogen. Corio bezit en managet voor 5,9 miljard euro aan retailvastgoed in Nederland, Frankrijk, Italië, Spanje en Turkije.

Ondanks de oplopende koersen waarschuwt CFO Jan Haars van Corio voor een al te groot optimisme. Het zal volgens hem nog minstens tot 2011 duren voordat de markt zich weer herpakt. Corio maakt dan ook even pas op de plaats als het gaat om het opstarten van nieuwe projecten in groeimarkten als Turkije, maar houdt de ogen open voor goede overnamekansen.

In wat voor marktomstandigheden opereert Corio?
Het is een interessant moment met grote tegenstellingen in de markt. De financiële sector denkt dat het lek boven is en rekent op herstel, wij hebben te maken met retailhuurders en daar is het einde van de crisis nog niet in zicht. Consumenten zijn terughoudend in hun bestedingen, wat leidt tot dalende omzetten in de detailhandel. Dat betekent dat de kostenbasis in relatie tot de huur die ze betalen toeneemt. We proberen te werken met een ratio die is gerelateerd aan de huur en de omzet die een huurder maakt.

Als die ratio te ver stijgt, is de kostprijs erg hoog. De ruimte voor huurverhoging wordt dan klein. In specifieke gevallen, zoals bij Villa ArenA, waar veel meubelzaken zitten die het erg moeilijk hebben, gaan we praten om te kijken of we kunnen helpen en zijn de huren in sommige gevallen naar beneden aangepast. Je maakt dan de afweging tussen de kosten en een langlopende relatie met een bedrijf. Villa ArenA is echter een uitzondering in de Corio-portefeuille. De andere centra laten nog steeds een goede performance zien.

Wat zijn de bedreigingen voor Corio in deze markt?
In het algemeen is de belangrijkste bedreiging een oplopende leegstand, daar moeten we het hoofd aan bieden. Doordat Corio de centra in huis managet, wordt die dreiging in een vroegtijdig stadium herkend en kan er snel opgetreden worden teneinde de nadelige gevolgen te voorkomen. Voor partijen die hun management hebben uitbesteed, ligt dat wat lastiger.

Onze huurinkomsten zijn lange tijd stabiel geweest, met een lichte groei. De effecten van de crisis op de huren zijn vrij beperkt, maar we moeten leegstand zien tegen te gaan. Bij een fysieke leegstand van 15 procent heb je een probleem, het publiek komt dan niet meer naar je winkelcentrum. Onze financiële positie is stevig en de risico’s van het vertrek van een huurder worden afgedekt door bankgaranties en deposito’s.

Veel huurders vinden een A-locatie in moeilijke tijden belangrijk, dat is goed voor onze business. Je ziet de leegstand in winkelstraten toenemen, maar even verderop in het winkelcentrum is dat niet het geval. Je moet de flow goed managen en zorgen dat een winkelcentrum aantrekkelijk is. Het is dan ook een bewuste keuze om het management zelf te doen.

Ons indirecte inkomen, de herwaarderingen van het vastgoed, heeft weinig gevolgen voor de bedrijfsvoering, maar je ziet het wel in het resultaat en rendement en in de koers van Corio. Er zit echter een addertje onder het gras: de afwaardering is wel van invloed op de leverage van de onderneming. Op de balans wordt de actuele waarde van het vastgoed vermeld, en de waarde daarvan is afgenomen. De verhouding tussen total assets en equity verandert hierdoor. De Engelse vastgoedbedrijven hebben relatief zwaarder te lijden onder een te hoge leverage.

Dreigt hierdoor net zo’n ontwikkeling als op de huizenmarkt, waar de bubbel uiteindelijk barstte?
Het interessante is dat de markt meer kan hebben dan je denkt. Het beste voorbeeld is Spanje, waar andere ondernemingen zijn omgevallen. Pure vastgoedbedrijven blijken niet om te vallen. Je ziet dat banken gaan meedenken over een oplossing. Het onder druk verkopen van assets levert altijd minder op, en daar is de bank ook niet bij gebaat.

In Spanje hebben we onlangs een winkelcentrum in Madrid, Príncipe Pío, gekocht van Colonial met een nettoyield net onder de 8 procent. Het gemiddelde in Spanje ligt net boven de 7 procent. De verkoper Colonial zit in de problemen. Toch maakt het nu pas op de plaats met het verkopen van bezittingen en de banken steunen Colonial daarbij.

Het voordeel van vastgoed is dat de basiswaarde van de bezittingen niet zomaar verdwijnt. De afgelopen 6 kwartalen is de waarde van onze assets met 11 procent gedaald, dat valt mee. We hebben ook jaren met grote stijgingen gezien. Als bedrijfstak moet je hier rekening mee houden.

In tegenstelling tot een aantal concurrenten heeft Corio een lage leverage, van 40,4 procent.
De leverage is belangrijk. Als management kijken we goed naar de fundamenten op financieel vlak. Bij een aandelenplaatsing is de price/earning ratio die de belegger wil betalen en de relatie tot leverage in een bedrijf van belang. Eerder was het positief als de leverage hoog was, nu is het andersom. Zonder de emissie van afgelopen voorjaar was onze leverage nu uitgekomen op circa 45 procent, wat tot een lagere beurswaarde had kunnen leiden. Nu zitten we een paar procent boven onze net asset value.

We doen met regelmaat gevoeligheidsanalyses ten aanzien van verdere afname van de waarde. We berekenen wat we kunnen hebben, voordat we de maximale leverage van 55 procent bereiken. Een aantal Engelse vastgoedbedrijven heeft een leverage van 60 tot 75 procent. Dan ga je heel dicht langs de rand: als dan de waarde van de assets daalt, heb je een probleem.

Hoe slecht ze er ook aan toe waren, toch zie je dat de aandeelhouders bij een claimemissie insprongen toen het beursfonds Hammerson 7 nieuwe aandelen bood voor 5 bestaande – het aandelenbezit nam hierdoor met 140 procent toe. Wij hebben onlangs een normale emissie gedaan, waardoor het totaal aantal aandelen met 10 procent toenam, en tezamen met het scriptdeel van ons dividend zelfs met 15 procent. Deze verandering maakt de berekening en uitleg van de earnings per share al veel lastiger.

Biedt deze situatie voor Corio, met een stevige balans en goed gevulde oorlogskas, extra kansen?
Kansen zijn er zeker. We zoeken naar aantrekkelijke winkelcentra, maar die zijn minder gemakkelijk te vinden dan je zou denken. Als je kijkt naar de overname van complete bedrijven, zijn er wellicht kansen. Als je daar wat wilt doen, is het positief wanneer je een deel met cash betaalt. Aandeelhouders zijn niet geïnteresseerd in een full share deal.

Waar liggen de groeimarkten voor Corio?
Ik zie ons niet zo snel een ander land toevoegen. We moeten eerst in Turkije het bouwwerk afmaken. Verdere uitbreiding met winkelcentra staat nu niet op de rol in Turkije. Aandeelhouders en analisten zitten niet te wachten op risico’s die te weinig opleveren. We maken nu even pas op de plaats. Er komen nog drie winkelcentra aan, waardoor we in Turkije op acht zitten, en dan hebben we ongeveer 10 procent marktaandeel van Turkije in de Corioportefeuille. Als dat zijn beslag heeft gekregen, kijken we verder. Vooreerst kijken we naar onze andere thuismarkten. Met eigen mensen ter plekke ben je beter in staat opportunities te herkennen en de risico’s goed in te schatten.

Corio is een decentrale organisatie, hoe wordt het riskmanagement hier uitgevoerd?
We zijn decentraal georganiseerd, het lokale management neemt de beslissingen die nodig zijn. Om goed management aan te kunnen trekken moet er sprake zijn van een bepaalde schaalgrootte van minimaal 500 miljoen euro operationele portefeuille. Als beleggingsinstelling moeten we bovendien de kosten in de hand houden. Alle (des)investeringsbeslissingen worden centraal door de raad van bestuur genomen en worden boven een bepaald bedrag door de raad van commissarissen goedgekeurd.

Bovendien kunnen de lokale organisaties alleen opereren binnen een jaarlijks vastgesteld budgetplan. Over beide rapporteren ze op kwartaalsbasis terug. Wij beslissen waar wel en niet wordt belegd, maar de aansturing vindt lokaal plaats. Ook het riskmanagement vindt lokaal plaats. Het beleid wordt centraal geformuleerd, dat gebeurt op stafniveau in de holding. In het jaarverslag staat een in control-statement, afkomstig van de raad van bestuur in samenwerking met de accountant.

We werken met in control-statements van alle vijf de landenorganisaties en alle stafleden. Zij leveren een hele lijst van vragen met antwoorden in. In de eigen organisatie hebben zij weer een lijst van vragen en in control-statements. Overigens zijn de risico’s in onze bedrijfstak relatief gesproken wat minder groot; de omzet is heel stabiel.

Bent u voorzichtiger geworden met projecten in de pijplijn?
We zijn erg voorzichtig op dit gebied. Het gaat in totaal om 2,1 miljard euro, waarvan een deel lang moet worden gefinancierd, terwijl de financiële markten op dit moment niet staan te trappelen om langlopende projecten te financieren. Als je niet zeer genuanceerd naar deze ontwikkelingen kijkt, schep je problemen voor jezelf.

We hebben modellen waarmee we scenarioanalyses uitvoeren die ons in staat stellen de juiste risk/reward-afweging te maken. In het management van de pijplijn onderscheiden we ‘duidelijke commitments’, die in totaal 560 miljoen euro bedragen, en ‘niet-commited’ projecten, die we kunnen uitstellen of afblazen. De categorie ‘niet-commited’ kent twee onderdelen: er zitten projecten in die we wel willen doen, maar die we later aanpakken.

We hebben ook een categorie waar we wel mee bezig blijven, maar geen verplichtingen voor hebben. De gemiddelde yield van deze laatste categorie is 6,2 procent. Als de markt zo blijft, ga je niet investeren als je ook 8 procent kunt krijgen. Zo ontstaat er een afwachtende houding ten aanzien van de ontwikkeling van projecten. Onze positie is positief, ontwikkelaars lopen regelmatig tegen nieuwe financieringseisen aan, want hun projecten moeten uiteindelijk wel gefinancierd worden.

Wat is de grootste uitdaging voor de finance functie bij Corio?
Als holding hebben we met elkaar de uitdaging om in een steeds complexer wordende wereld, en met alle verslaglegging die we moeten leveren, met een klein team te voldoen aan de verwachtingen van de aandeelhouders en analisten en de AFM. Vroeger kwam je op het gebied van investor relations weg met: Wat ga ik aan de analisten vertellen? Je zat dan een uurtje met het control department bij elkaar om de gegevens te verzamelen. Dat is complexer geworden. Je gaat nu kijken: wat moet ik opleveren? En hoe verzamelen we de informatie op de meest efficiënte en consistente manier?

Dit heeft ook gevolgen voor onze IT-systemen. De behoefte aan informatie was in blokjes opgeknipt, de samenhang is echter toegenomen. We zijn nu de IT-systemen aan elkaar aan het knopen. Op het gebied van real estate management hebben de vijf landen in theorie hun eigen systeem, dat is ingericht op de lokale markten. Onze boekhouding wordt gevoed door informatie uit deze systemen. Ons doel is om op de kosten te letten en geen gigantische IT-fabriek te bouwen, maar wel een interface tussen een beperkt aantal systemen te maken. Het zou mooi zijn als de lokale managementsystemen hetzelfde zijn, maar we schrijven dat niet voor, je hebt de support van het lokale management nodig.

Wat vindt u van de steeds luider klinkende roep om meer regelgeving in reactie op de huidige crisis?
Het is begrijpelijk dat mensen op zo’n moment om meer regelgeving roepen, maar het heeft veel weg van: als het kalf verdronken is, dempt men de put. Men richt zich op de dingen die fout zijn gegaan in plaats van op het mogelijke volgende echec. Achteraf praten is natuurlijk altijd gemakkelijk en het systeem van governance moet ook weer niet te bureaucratisch zijn en gericht zijn op toekomstige gebeurtenissen. Een ander probleem is dat de IFRS-regels in toenemende mate complexer zijn geworden, wat leidt tot minder aansluiting en begrip van de cijfers bij de aandeelhouders. Al met al lopen we de kans het doel voorbij te schieten: governance om governance, niet doen!