Impact van Europese concept richtlijn op private equity

De Europese Commissie heeft in april een Europese concept richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsfondsen gepubliceerd. Met de voorgestelde Richtlijn worden geharmoniseerde voorschriften ingevoerd die betrekking hebben op entiteiten die zich bezighouden met het beheer en de administratie van alternatieve beleggingsfondsen (BAB’s). De sector omvat zowel hedgefondsen en private equity, vastgoedfondsen, grondstoffenfondsen, infrastructuurfondsen en andere soorten institutionele fondsen.

Met de financiële crisis is gebleken dat aanverwante financiële risico’s niet alleen investeerders raken, maar ook andere stakeholders en daarmee van invloed zijn op de stabiliteit van de Europese financiële markten. Het voorliggende Richtlijnvoorstel maakt deel uit van een programma van de Europese Commissie om het toezicht uit te breiden tot alle financiële spelers die in haar optiek een risico kunnen vormen voor de stabiliteit van de financiële markten.

Doel van de Richtlijn
De toelichting op de Richtlijn meldt dat met de financiële crisis is gebleken dat een aantal risico’s in verband met alternatieve beleggingsfondsen (AB’s) is onderschat en niet voldoende met de huidige regelgeving wordt ondervangen. Verondersteld wordt dat dit deels een gevolg is van het overwegend ongecoördineerd nationale perspectief van de bestaande regels, dat geen solide oplossing biedt voor de financiële risico’s van alternatieve beleggingsfondsen. Gezien deze tekortkomingen in het bestaande regelgevingskader heeft de Commissie toegezegd met een voorstel te komen voor een Richtlijn met normen voor hedgefondsen, private equity en andere systeemrelevante marktspelers. Het doel van de concept Richtlijn is drieledig:

• Systeem risico’s van financiële markten beter controleerbaar te maken;
• Belangen van investeerders meer te waarborgen;
• Meer transparantie in de financiële markten te bewerkstelligen.

Inhoud van de Richtlijn
Zonder afzonderlijk in te gaan op alle voorschriften van de Richtlijn, wordt hierna op enkele van de hoofdkenmerken van de Richtlijn ingegaan. Initiële vergunningverlening Ingevolge de Richtlijn worden het beheer en de administratie voor zover momenteel niet gereguleerd onder bestaande Richtlijnen vergunningsplichtig en aan toezicht onderworpen. Om in de EU actief te kunnen zijn, hebben alle BAB’s een vergunning van de bevoegde autoriteit van hun lidstaat van herkomst nodig.

Alle BAB’s die op Europese bodem opereren, zullen moeten aantonen dat zij voldoende gekwalificeerd zijn voor het verrichten van AB-beheerdiensten en zullen gedetailleerde informatie moeten verstrekken over de geplande activiteiten, de identiteit en kenmerken van het beheerde AB, de governance van de BAB, de regelingen voor de waardering en bewaring van activa en de rapportagesystemen, voor zover vereist. In de Richtlijn is voorts bepaald dat de BAB’s een bepaald minimumkapitaal moeten aanhouden om de bevoegde autoriteit te overtuigen van de soliditeit van de interne organisatie wat betreft het beheer van de risico’s.

####

De minimis-vrijstelling
De voorgestelde richtlijn bevat twee minimis-vrijstellingen. Alle BAB’s die AB-portefeuilles met in totaal minder dan 100 miljoen euro aan activa beheren, worden vrijgesteld. Voor BAB’s die uitsluitend AB’s zonder hefboomfinanciering beheren en beleggers geen terugbetalingsrechten verlenen gedurende een periode van vijf jaar vanaf de datum van oprichting van elk AB, geldt een de minimisdrempel van 500 miljoen euro. Deze beduidend hogere drempel is volgens de toelichting op de Richtlijn gerechtvaardigd omdat het niet waarschijnlijk is dat dergelijke fondsen systeemrisico’s veroorzaken. Met betrekking tot de minimis-vrijstelling van 500 miljoen euro is door de European Venture Capital Association aangegeven dat deze moet worden verhoogd naar 1 miljard euro.

Verstrekking van informatie
Een BAB moet vanaf het begin aan zijn (professionele) investeerders een duidelijke beschrijving van het beleggingsbeleid verstrekken. Dit teneinde, zo meldt de toelichting, investeerders gemakkelijker in staat te stellen de nodige zorgvuldigheid te betrachten en op passende wijze te beschermen. Voorts moeten BAB’s ook aan de bevoegde autoriteit periodiek verslag uitbrengen over de voornaamste markten en instrumenten waarop/waarin zij handelen, hun voornaamste posities, hun prestaties en de risicoconcentraties.

Tenslotte dienen BAB’s ook bepaalde informatie over de beleggingsstrategie en -doelstellingen te verstrekken aan de andere aandeelhouders en de werknemersvertegenwoordigers van de beleggingsmaatschappij waarin zij een zeggenschapsbelang (meer dan 30 procent) hebben verworven. Echter, dit geldt niet voor verwervingen van zeggenschap over kleine en middelgrote ondernemingen.

Additionele verplichtingen
De Europese Commissie krijgt de bevoegdheid beperkingen vast te stellen voor hefboomfinanciering, wanneer dit noodzakelijk is om de stabiliteit en integriteit van het financiële stelsel te waarborgen. Aan de nationale autoriteiten worden aanvullende noodbevoegdheden verleend om het gebruik van hefboomfinanciering bij individuele beheerders en fondsen onder uitzonderlijke omstandigheden te beperken.

Bij dergelijke fondsen met hefboomfinanciering zijn de bevoegde autoriteiten verplicht om informatie die van belang is voor de monitoring te bundelen en met andere bevoegde autoriteiten uit te wisselen. Deze extra maatregelen zijn getroffen, zo meldt de toelichting, omdat door systematisch gebruik te maken van een hoge hefboomfinanciering BAB’s een effect op de markten waarop zij beleggen, kunnen sorteren dat vele malen groter is dan het aandelenkapitaal van het fonds. In dit kader kan worden afgevraagd of de Europese Commissie en nationale autoriteiten kunnen vaststellen wanneer sprake is van een hefboomfinanciering die de stabiliteit en integriteit van het financiële stelsel in gevaar brengt.

Dit vereist een risicoanalyse van het fonds en de portfolio waaraan de financiering wordt verstrekt. Als een autoriteit daartoe al in staat zou zijn, lijkt de meest geëigende instantie met zicht op dergelijke informatie de Europese Centrale Bank in samenwerking met De Nederlandsche Bank te zijn. Niettemin is de vraag gerechtvaardigd of de mate van financiering en de bijbehorende risicoanalyse niet het beste wordt verricht door, en dus moet worden overgelaten aan, banken en de fondsen zelf (onafhankelijke zakelijke marktpartijen).

De European Venture Capital Association heeft in dit verband de vraag opgeroepen of de bepalingen aangaande een verhoogde leverage nog wel passen in het huidige economisch tij waarin banken niet meer die hefboomfinanciering verstrekken die gebruikelijk was in voorgaande jaren. Vanuit het oogpunt van een consistente wetgeving lijkt het echter niet onredelijk om bij het wetgevingsproces ervan uit te gaan dat marktpartijen deze optie wellicht niet nu, maar wederom wel in de toekomst zullen hebben.

####

Baat bij de Richtlijn?
De interne markt is de grootste verworvenheid van de Europese integratie. Behalve liberalisering van de financiële Europese markten dienen de belangen van investeerders te allen tijde in acht te worden genomen. Niettemin dient ook in een liberale en deels niet gereguleerde, financiële markt de afweging te worden gemaakt of en in hoeverre professionele investeerders zelf verantwoordelijk moeten zijn voor hun risicoprofiel of waar plaats is voor een paternalistische houding vanuit Brussel. Bij de vraag welke investeerders bescherming behoeven, moet echter onderscheid worden gemaakt naar de positie waarin zij verkeren.

Hoewel duidelijk is dat alternatieve beleggingsfondsen de financiële crisis niet hebben veroorzaakt, heeft een deel van de alternatieve investeringsmarkt wel bijgedragen aan de onrust op de markten. De toelichting op de Richtlijn stelt dat hedgefondsen mede verantwoordelijk zijn geweest voor de stijging van de prijzen van activa en voor de snelle groei van de markten voor gestructureerd krediet. De abrupte afbouw van grote hefboomfinancieringsposities die plaatsvond toen de kredietvoorwaarden werden aangescherpt en beleggers wilden uitstappen, heeft een procyclisch effect gesorteerd en is mogelijk schadelijk geweest voor de liquiditeit van de markt.

Door andere beleggingsstrategieën en door een ander gebruik van hefboomfinanciering dan hedgefondsen, hebben private equityfondsen – zo stelt de toelichting – daarentegen de macroprudentiële risico’s niet in de hand gewerkt. Uiteraard heeft ook private equity te kampen met de sterk verminderde beschikbaarheid van krediet alsmede portefeuilleondernemingen die in zwaar weer verkeren en moeite hebben vervangende financiering aan te trekken. Dit zijn echter gevolgen – die overeenkomsten vertonen met de gevolgen waaraan reguliere ondernemingen momenteel onderhevig zijn – en geen oorzaak van het ontstaan van de financiële crisis.

De Richtlijn is van toepassing op zowel investeerders in closed-end als open-end alternatieve investeringsfondsen. Investeerders in closed-end en open-end fondsen bevinden zich echter in een wezenlijk andere positie. In closed-end fondsen kunnen in beginsel geen nieuwe participaties worden uitgegeven. Ook de vrije verhandelbaarheid van bestaande participaties is geen gegeven. Doordat investeerders in closed-end en open-end fondsen zich in een wezenlijk andere positie bevinden, bevat de Richtlijn een aanzienlijke mate van overkill wat betreft closed-end fondsen, zoals de meeste private equity-fondsen. In private equity-fondsen, die doorgaans als een closed-end fonds worden gestructureerd, wordt onderhandeld met de investeerders alvorens de fondsdocumentatie definitief wordt vastgesteld.

Dit is een fundamenteel andere opzet dan open-end fondsen die door een aanbieder, doorgaans een bank, verzekeraar of andere financiële instelling wordt aangeboden, wordt opgezet en dan aan investeerders wordt aangeboden. Specifiek voor private equity, waar wordt onderhandeld met investeerders over de opzet en structuur van het fonds alvorens deze documenten definitief worden vastgesteld, is het derhalve praktisch onuitvoerbaar om voor het aanbieden aan investeerders reeds aan de autoriteiten statuten en reglementen te kunnen overhandigen zoals momenteel door de Richtlijn wordt voorgeschreven.

Voorts bevat de Richtlijn de eis van de verplichte jaarlijkse externe waardering van de investeringen. Deze eis is ingegeven om de waardebepaling voor tussentijdse toe- en uitreders te verbeteren. Omdat met betrekking tot private equity-fondsen tussentijds toeen uitreden van investeerders in beginsel niet mogelijk is door het closed-end karakter, voegt ook deze eis weinig toe voor private equityinvesteerders en creëert daarnaast een onnodige administratieve last voor het fonds.

Toezichtsrechtelijk hek om Europa?
Een BAB die aan de Richtlijn voldoet en een vergunning in zijn lidstaat van herkomst heeft, mag zijn fondsen in elke andere lidstaat aan professionele beleggers verhandelen. Om deze over de grens te mogen verhandelen, moet wel de benodigde informatie worden toegezonden aan de bevoegde autoriteit van de lidstaat van ontvangst. In de voorgestelde richtlijn mogen BAB’s ook AB’s uit derde landen verhandelen, mits de dienstverleners uit die landen streng worden gecontroleerd.

Voorts mogen AB’s met zetel in een derde land alleen worden verhandeld, indien hun land van vestiging met de lidstaat op het grondgebied waarvan de AB’s worden verhandeld een belastingverdrag heeft gesloten dat voorziet in de mogelijkheid van informatie-uitwisseling. Doordat de alternatieve investment management industry een global industry is, rijst de vraag in hoeverre met deze Richtlijn een toezichtsrechtelijk hek wordt gebouwd om Europa. Doordat de mondiaal opperende fondsen de keuze hebben uit wereldwijde investeringsopties, ontstaat een concurrentie nadeel voor Europa.

Overgangsrecht
De concept Richtlijn kent geen overgangsregeling. Voor bestaande fondsen is het wenselijk om overgangsrecht op te nemen waarin eerbiedigende werking wordt voorgesteld. Hiermee wordt voorkomen dat reeds opgezette fondsen de back office en administratie moeten herzien en – wellicht in de laatste jaren van hun levensduur – alsnog een en ander moeten herinrichten om aan de Richtlijnverplichtingen te voldoen.

Conclusie
De European Venture Capital Association heeft inmiddels haar ongenoegen over dit Richtlijnvoorstel kenbaar gemaakt. Zowel de Nederlandse Minister van Financiën, Wouter Bos, als Zweden in zijn hoedanigheid van huidige voorzitter van de Europese Unie heeft voorts te kennen gegeven dat de tekst van de Richtlijn op onderdelen aanpassing vereist. De hoop en verwachting is derhalve dat de geuite kritiek op het Richtlijnvoorstel ter harte wordt genomen en de huidige tekst van de Richtlijn op onderdelen wordt herzien.

Dr. G.K. (Gijs) Fibbe en drs. P.A.M. (Peter) Josten en zijn beide werkzaam als belastingadviseur in het M&A en Private Equity team van PricewaterhouseCoopers Belastingadviseurs NV. Fibbe is tevens werkzaam als docent internationaal belastingrecht aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.