Hou het simpel en transparant

Achteraf is Alex Otto, directeur beleggingen van Delta Lloyd Asset Management en fondsmanager van het Delta Deelnemingen Fonds, heel erg blij dat hij het simpel en transparant heeft gehouden. Daar waar hedgefondsen omvallen of in moeilijkheden verkeren, behoudt Otto tot nu toe het vertrouwen van beleggers, en de duidelijke keuzen die hij maakt leiden tot rendement op lange termijn.

Wat is dan precies die beleggingsfilosofie?
“In feite is het heel simpel wat we doen. We gaan naar een bedrijf toe, doorgronden het, kijken of we de strategie begrijpen en of we er een goed gevoel bij hebben. Als dat zo is, nemen we een belang van minimaal 5 procent. Dat is een bewuste keuze, want met een belang van 5 procent tel je mee, je zit bij een bedrijf aan tafel. We nemen belangen in maximaal 20 tot 25 bedrijven en we stappen erin voor de langere termijn.

Een voorwaarde is wel dat het management met ons het gesprek wil aangaan, anders heeft het geen zin.” Al met al kost het Otto inderdaad maar vijf minuten om deze filosofie uit te leggen. “Sommige ratingbureaus reageren teleurgesteld op deze uitleg en vragen ons dan: Is dit alles? Ik ben heel blij dat het zo simpel en transparant is. We kopen een belang in een volwassen bedrijf met een goede cashflow, een goede balans en goed management, dat is ondergewaardeerd op de beurs. We doen niet aan leverage en nu het minder gaat met de economie, zijn we daar blij mee”, aldus Otto.

UITLEGGEN
Hoewel ook Otto zich wel zorgen maakt over de gevolgen van de kredietcrisis voor de economie, heeft hij vertrouwen in de bedrijven die hij in portefeuille heeft. “De bedrijven waarin wij belegd zijn, hebben gemiddeld genomen een sterke balans en kunnen wel een stootje hebben. We hebben geen last van aandeelhouders die zich terugtrekken.

We worden door Rabo of ABN AMRO, die onze producten verkopen, wel eens gevraagd om een presentatie voor hun klanten te geven en dan blijkt dat de boodschap aanslaat, ze begrijpen het. In plaats van over je fonds kun je dan over de onderliggende bedrijven beginnen. De klanten vinden het leuk, ze investeren niet zomaar in een aandelenfonds, maar in ondernemingen. Het afgelopen jaar zijn we met een groep particuliere beleggers naar Smit in de haven geweest. Dat is prachtig om te zien en de deelnemers waren heel enthousiast.”

Al moeten de cijfers natuurlijk kloppen, volgens eigen zeggen beslist Otto op basis van een bepaald gevoel dat hij bij bedrijven heeft. Dat gevoel ontstaat naar zijn mening door veel praten met het management, alles lezen wat er over een bedrijf te lezen valt, zoals de jaar- en kwartaalcijfers, de cijfers van de concurrentie, de markt en wat analisten schrijven. Daarnaast praat hij vier à vijf keer per jaar met het management. Vergeleken met enkele jaren geleden is er volgens Otto veel veranderd in de houding van bestuurders ten opzichte van aandeelhouders.

“We worden nu aan de hand meegenomen, we krijgen veel uitleg en kunnen de diepte in gaan. Dat laatste hangt ook samen met de vorm van de portefeuille. Je kunt wel een portefeuille van 200 bedrijven hebben om je risico te spreiden, maar die is lastig te managen. Wij kiezen bewust voor de diepte, we hoeven maar 20 bedrijven in de gaten te houden en van die bedrijven weten we heel veel.”

Hoever mag je gaan in de gesprekken met het management van de bedrijven in portefeuille?
“Dat is erg lastig. Het is eigenlijk een mijnenveld. We hebben zelf een protocol ontwikkeld waarin beschreven staat hoe we de gesprekken met bestuurders van bedrijven aan moeten gaan. Het is lastig om voor dit protocol goedkeuring van de AFM te krijgen. De AFM gaat ervan uit dat wij met onze ervaring precies weten wat we doen, en dat achteraf kan worden getoetst of dat ook inderdaad het geval is. Dat is wel eens angstig.

Ik zal een voorbeeld geven: Galapagos. Vlak voor kerst kwam er een groot blok aandelen beschikbaar van een Amerikaanse partij waar een forse discount op zat. We kennen het bedrijf goed en namen het pakket over, waardoor Delta Lloyd Groep nu zo’n 12 à 13 procent in Galapagos heeft. Kort daarna kwamen er allerlei positieve berichten over samenwerking tussen Galapagos en internationale farmaceutische bedrijven, en tevens bleek er een overnamebod ophanden te zijn op een ander biotechbedrijf, Crucell. De aandelenkoers van Galapagos reageerde hier zeer positief op. Vroeger was je alleen maar blij geweest, we hadden immers een goede deal gedaan. Tegenwoordig moet je rekening houden met eventuele vragen waarom we juist op dat moment gekocht hebben.”

VOORKENNIS
Bij Delta Lloyd geldt volgens Otto de afspraak om in de gesloten periode, voor de publicatie van de cijfers, niet naar bedrijven toe te gaan om met bestuurders te praten. “Je wilt gewoon die kans niet lopen, soms is het heel angstig. Daarom hebben we ook dat protocol. Als we met een bestuurder gaan praten, gaat er een analist mee. Die mag niets zeggen, maar hij mag wel meteen publiceren. De code is heel lastig. De AFM stelt: je mag niet handelen met voorkennis. Maar wat is voorkennis? Als ik een bestuurder al heel lang ken en het valt me op dat hij er niet echt op zijn gemak bij zit, is dat dan voorkennis?

Je hebt met professionals te maken. Als je over de schreef dreigt te gaan, moet je ingrijpen wanneer er iets belangrijks wordt gezegd. We zeggen wel eens dat een bestuurder na een koersgevoelige uitspraak een persbericht de deur uit moet doen. Intern zetten we vaak aandelen op ‘stop trading’ om geen enkel risico te lopen. Het zou handig zijn als we meer handvatten hadden. Ook de CEO’s en CFO’s van bedrijven zijn soms zoekende. De een gaat er voorzichtiger mee om dan de ander.”

Delta Lloyd hanteert een langere beleggingshorizon dan de meeste andere beleggingsfondsen en stelt zich anders op dan de hedgefondsen, die vaak meer voor de korte termijn in een bedrijf zitten. Toch gaat Otto aandeelhoudersactivisme om de aandeelhouderswaarde te verhogen niet uit de weg. Zo kwam hij onlangs met een voorstel om de impasse te doorbreken die was ontstaan nadat Smit een overnamebod van Boskalis had afgewezen. In beide fondsen heeft Delta Lloyd een belang.

“Ik heb gezegd dat we om de tafel moesten gaan zitten om aandeelhouderswaarde te creëren. Dat is niet alleen in ons belang, maar ook het belang van de klanten en de werknemers. Ik heb toen zelf een idee ingebracht waarin delen van Smit worden verkocht aan Boskalis. We zitten in deze fondsen om geld te verdienen en hebben als Delta Lloyd tegenover onze polishouders of beleggers in onze fondsen de verplichting om op lange termijn een goed rendement te behalen.

We zitten in Boskalis en Smit voor de lange termijn en als we vinden dat er aandeelhouderswaarde vernietigd wordt, dan trekken we aan de bel. We zien nu nog steeds aandeelhouderswaarde in de toekomst en we wachten de jaarcijfers af. Waarom houden we deze gesprekken? Als wij vinden dat het niet goed gaat, stemmen we met de voeten. Op deze manier weet het management van tevoren wat we gaan doen.”

HEDGEFONDSEN
Overigens signaleert Otto dat het al rustiger is geworden in kringen van activistische aandeelhouders en hedgefondsen. “Veel hedgefondsen hebben het op dit moment moeilijk. Toch hebben wij ook profijt gehad van hun activiteiten. Op het moment dat een hedgefonds een belang in een bedrijf meldde, zag je de koers omhoogschieten. Directies gingen door hun komst beter informeren. In de regel staan wij tegenover hedgefondsen: zij willen bedrijven vaak opknippen, terwijl wij kijken naar de langere termijn.

Wij zijn een aandeelhouder die men graag in het bedrijf heeft. Dat bleek wel toen we namens Delta Lloyd Groep een belang van 10 procent in BinckBank meldden. Een enthousiaste directie verklaarde blij te zijn met Delta Lloyd als aandeelhouder.” De term maatschappelijk verantwoord is nog niet gevallen, er zit ook geen groen stempeltje op de aandelenfondsen, maar volgens Otto gaat het ook bij Delta Lloyd steeds meer om maatschappelijk verantwoord en duurzaam.

“We screenen de bedrijven waarin we deelnemen niet op groen, maar we kijken wel naar de zwarte lijst van de Dutch Sustainability Research (DSR). We bespreken het onderwerp met bedrijven en vragen wat ze doen aan zaken als milieu en veiligheid. Het is overigens moeilijk om in Nederland echt notoire overtreders te vinden. We voeren ook maatschappelijke discussies. Bestuurders begrijpen inmiddels wat wel en niet kan. In elk gesprek komen we daarop terug. Het komt ook ter sprake in de aandeelhoudersvergadering, waar de groene aandeelhouders hun invloed uitoefenen.”

Als aandeelhouder wordt het fonds van Otto zeer serieus genomen. “We zijn een goede gesprekspartner en bij strategische stappen worden we gehoord, we zijn tenslotte grootaandeelhouder. Maar je moet nooit op de stoel van de specialisten gaan zitten, we zijn meer een kritische toeschouwer.”

Otto verwacht dat het financiële stelsel in de toekomst zal veranderen. “Veel van de hedgefondsen die bedrijven onder druk zetten om snelle rendementen te halen, zullen wegvallen. Het jagen op kortetermijnrendementen zal zijn tol vragen. Transparantie is in de toekomst van belang. Deze uitspraak heb ik eerder gedaan, en dat is mij door de hedgefondsen niet in dank afgenomen. Maar het gaat niet om kritiek. Hedgefondsen moeten werken zoals ze werken, maar sommige nemen grote risico’s en krijgen de rekening gepresenteerd.”

Volgens Otto wordt 2009 een ‘fascinerend jaar’. “Bedrijven die uit deze situatie sterker tevoorschijn willen komen, hebben kapitaal nodig. De banken zijn op dit moment zeer defensief, misschien dat wij een rol kunnen spelen.”