Hoe bereken je de waarde van een New Economy bedrijf, zoals Facebook?

Verschillende investeringsconsulenten trachten de waarde van een bedrijf te bepalen door de toekomstige Cash Flows in te schatten en ze dan contant te maken tegen zekere kapitaalskost. Wij noemen dit de oude DCF methode uit de jaren 70. In de 21ste eeuw vonden de financiers dat er in deze methode 4 basisfouten aanwezig waren, waardoor het berekenen van de waarde van een New Economy onderneming met deze methode totaal onmogelijk leek. Erger nog, de DCF methode gaf altijd een veel hogere waarde dan de realiteit en vermits de beurs toch op het einde van de rit teruggaat naar de reële waarde van de onderneming krijg je uiteraard grote beurscrashes zoals wij konden constateren in de eerste decennia van de 21ste eeuw.

Ten eerste, indien je 1.000 managers vraagt de toekomstige Cash Flows in te schatten, komen ze allemaal met cijfers die blijven stijgen in de toekomst. Wij noemen dit de fameuze Hockey Stick grafieken. In realiteit gaan de toekomstige Cash Flows op en neer. Een DCF houdt hier praktisch nooit rekening mee en de cash blijft maar stijgen.

Ten tweede, wanneer je de toekomstige Cash Flows contant gaat maken, dan heb je een WACC (Weighted Average Cost of Capital) nodig. Deze WACC, de gemiddelde gewogen kapitaalskost; bestaat uit rente en risico. Feitelijk gebruiken wij dus een bankiersmethode om risicovolle investeringen te beoordelen. Het probleem is dat bankieren niet echt een hoog risico business zou mogen zijn, en dat het aan de verzekeringsmaatschappijen is om risico te nemen. Dat is hun business en niet de business van een bankier. 

Erger nog, wanneer het risico erg hoog wordt, en bij New Economy bedrijven is die erg hoog, dan dien je vlug te rekenen met een WACC van 15 à 20 %. Het gevolg is dat een research project dat acht jaar duurt en dan nog eens twee jaar nodig heeft alvorens de toelating gegeven wordt om de nieuwe drug te verkopen, een groot probleem heeft. Dat betekent dat de cash-in van het project geactualiseerd dient te worden met 1,20^10 en meer, wat een resultaat oplevert zeer dicht bij nul. Dus deze methode vermoordt alle langlopende research projecten, daar we nochtans zien dat de farma bedrijven, die dit probleem hebben, zeer goed resultaten boeken en helemaal niet dicht bij het faillissement staan zoals de DCF methode laat uitschijnen.

Ten derde, hoe ga je toekomstige Cash Flows inschatten van een New Economy bedrijf? Eigenlijk kun je helemaal niets inschatten want er zijn maar twee mogelijkheden: ofwel lukt het bedrijf en is de Cash Flow fenomenaal groot, ofwel lukt het niet en is de Cash Flow nul of negatief. Daartussen is bij deze zeer hoog risicobedrijven niets: All or nothing.

Ten vierde, volgens de geschiedenis zijn heel veel nieuwe producten per toeval ontdekt. Indien ik de verhalen mag geloven heeft er nooit een bedrijf naar Viagra gezocht en zou het per toeval uitgevonden zijn. Waar / niet waar. 

Wat is het probleem met de DCF? Dat het er nooit rekening mee houdt dat je door deze research te doen ook iets anders kunt uitvinden. Een DCF is altijd zeer negatief tegenover een extra appel die uit de kast kan vallen. Het probleem is wel dat bij New Economy bedrijven met super hoog risico er veel bijproducten ontstaan die soms meer opleveren dan de originele idee. Denk maar aan de prijs die Facebook betaalde voor Whatsapp, een bijproduct voor Facebook.

Door voor zeer hoog risicobedragen de projecten de DCF te vervangen door Real options.

• Voor het bepalen van de waarde van een hoog risico onderneming.

• Voor het bepalen van de waarde van een research project.

• Voor het bepalen van de waarde van een brand.

• Voor het bepalen van de waarde van een olieveld.

• Alles wat te maken heeft met super hoog risico.

Het idee is zeer eenvoudig: vermits een verzekeringsmaatschappij risico’s overneemt tegen een premie, is risico in feite haar business en dien je haar methode te gebruiken voor risicometing en niet de samengestelde-rente-methode van een bankier (DCF met WACC), die gebaseerd is op een normaal laag risico.

Eigenlijk kun je het probleem eenvoudig voorstellen als een levensverzekeringscontract.

Laten wij de volgende grafiek maken: De man is heden 25 jaar en ontvangt bij leven op 65 jaar een bedrag van 1.000.000. indien hij echter overleden is voor zijn 65ste jaar krijgt hij niets.

Veronderstel dat je bedrijf je dit levensverzekeringsvoorstel op tafel legt, dan is de eerste vraag: Hoeveel Cash krijg je nu? Feitelijk is het antwoord: niets.

Dus wanneer je onderneming dit levensverzekeringsvoorstel gratis aan je geeft, dan krijg je weliswaar vandaag geen cash in hand, maar wel waarde. Wat is dit contract voor je waard? 

De premie die je niet heeft hoeven te betalen.

Dus, wat is de waarde van een New Economy bedrijf? De premie van het verzekeringscontract op de kans op winnen.

Voor mensen gebruiken de verzekeraars de sterftetabellen (Mortality tables), en berekenen ze de kans dat je 65 wordt en het bedrag dat je ontvangt bij leven. Vermits je dit bedrag slechts ontvangt op 65 jaar en vermits je heden slechts 25 jaar bent, wordt dit bedrag geactualiseerd met de risicoloze rente (niet met de WACC!) Bovendien wordt dan ook rekening gehouden met de specifieke gewoontes van deze persoon om het risico op leven te kunnen inschatten (roken, drinken, etc.)

Bovendien dien je te weten dat geen enkele verzekeraar ook maar één enkele persoon zal willen verzekeren. Hij wenst dat de wet der grote getallen gaat spelen en wil dus alleen een massa mensen verzekeren opdat zijn gemiddeld risico bewaarheid zou worden.

Een Real option is niets minder dan een premie die berekend wordt volgens de methodes van de verzekeraars. Veronderstel dat ik een research programma ga opstarten om een bepaalde ziekte te genezen.

Statistisch kunnen we nagaan hoeveel mensen er deze ziekte hebben en wat ze zouden willen betalen om hiervan genezen te worden. Dus in feite doen wij hetzelfde als bij een levensverzekeringscontract.

Het is hetzelfde verhaal als bij het levensverzekeringscontract: wat is de waarschijnlijkheid dat je het project vindt? Eenmaal dat je een op statistiek gebaseerde schatting heeft gemaakt, hoeven wij het alleen maar te actualiseren tegen de risicoloze rente.

Een waarde, geen cash in hand!

De waarschijnlijkheid op winnen berekenen zonder grote statistische informatie is heel moeilijk, en bovendien heb je de wet van de grote getallen nodig om het te doen werken. In een research omgeving ken je successen van het verleden, alsook de flops. Op basis hiervan kun je dan een waarschijnlijkheidsgrafiek maken, en indien je een grote hoop projecten hebt, dan kan deze theorie perfect werken.

Bovendien heeft de real option theorie nog een reuze voordeel tegenover de DCF methode: een DCF gaat ervan uit dat je nooit kunt stoppen en rekent de NPV (netto contante waarde) uit voor de ganse periode, wat onjuist is want je kunt stoppen wanneer je dit wenst. Een real option voorziet de mogelijkheid tot stoppen wel.

Laten wij een voorbeeld nemen:

Een research project wordt voorgesteld aan een directie met de volgende cijfers:

Aldus, indien wij dit project uitvoeren verliezen wij op DCF methode 12 Mio. Dit is totaal naast de kwestie want de maximale cash-out is de 11 Mio research, want indien die niet werkt, wordt dit project gewoon gestopt. Bovendien is de investering 100. Dat is totaal fout want de cash-inflows worden vermenigvuldigd met 30%, zijnde de waarschijnlijkheid dat het werkt, maar indien de research aantoont dat het niet werkt, dan zal de investering toch niet worden uitgevoerd. 

Dus, de investering dient ook vermenigvuldigd te worden met 30% en deze 30 dient te worden opgenomen in de Cash Flow en niet de 100. Er is nog een grote fout over het hoofd gezien, namelijk: de cash-inflows worden vermenigvuldigd met 30%, dus het risico wordt eruit genomen, en wanneer het risico eruit is, dan wordt de cash-inflow contant gemaakt met een WACC van 10% waarin terug de risico vervat zit. Dus, het risico wordt er twee keer uitgehaald. Ook bestaat de kans ook iets anders te vinden dank zij de research.

Dat er hier een totaal verkeerde berekening werd uitgevoerd en dat het project een zeer goed project is, doch door deze foutieve manier van DCF berekenen wordt het project afgewezen. Bij een real option worden deze fouten gedeeltelijk opgelost en blijkt het inderdaad een prima project te zijn.

Het antwoord is zeer eenvoudig: gebruik een Black en Scholes formule.

Begin met een normale verdeling van Gauss en wij weten dat de uiteinden van deze verdeling dicht bij 2,97 standaarddeviatie liggen. Schrijf deze Gauss curve over op een schaal van 1.

 

Feitelijk zijn wij hier de sterftetabel aan het vervangen door een normaaldistributie van Gauss. Heden weten wij dat het normaaldistributies nog maar zelden gebruikt worden en wij meer werken met asymmetrische distributies waarbij bijvoorbeeld de kans op winnen veel kleiner is dan de kans op verliezen. Hieronder vindt  deze normaalverdeling op een schaal van 1.

 

Het probleem is dat deze formule uitgevonden werd door Black & Scholes en daarna continue werd verbeterd en aangepast, dus de juiste formule bestaat nog niet en wij zullen er eentje moeten uitnemen die dikwijls wordt gebruikt.

 

Voorbeeld:

Een aandeel heeft een waarde op de beurs heden van 100 € en ik koop een optie om dat aandeel te kopen binnen 6 maanden tegen 100 €. De risicoloze rente is 7% en de volatiliteit is 8%. Wat zou de premie zijn die ik dien te betalen?

Oplossing

Bereken eerst x

 

 

 

Daarna bereken de y

 

 

Bereken de premie

 

 

Uiteraard is dit eenvoudig want alle gegevens zoals volatiliteit, de prijs vandaag en de prijs waartegen ik mag kopen zijn gegeven.

Laten wij dit nu gebruiken voor een aandeel van Facebook en trachten wij na te gaan wat is de waarde van het aandeel?

Ik heb geen prijs vandaag en ik heb geen uitoefenprijs. Bovendien heb ik helemaal geen volatiliteit.

De Cash flow wordt opgedeeld tussen “Cash flow in” en “Cash flow out”,

En

Ps = NPV Cash Flow in

Pe = NPV Cash flow out

R = Risicoloze rente

D = wanneer weten we of het succes is?

Var (r) = de volatiliteit geschat

Stap 1 : neem de resultaatrekening van het verleden

 

 

 

Stap 2 : neem de balansen van het verleden

 

Stap 3 : bereken de vroegere Free Cash Flow in en out

 

 

 

Stap 4 : maak een projectie van de Free cash flow in en out met een geschatte groeivoet, bijvoorbeeld 40%.

 

 

 

Stap 5 : bereken de Free cash flows in en out met verschillende andere groeivoeten, bijvoorbeeld 30%, 20% en 10%.

 

 

 

 

Stap 6 : bereken de volatiliteit

Volatiliteit is de deling van de standaardafwijking door het gemiddelde. Dus, bereken eerst de gemiddelde cash inflow en hier komt het zwaartepunt van de hele theorie. Wat zijn volgens mijn team de probabiliteiten van elke groeivoet? Dus het hele verhaal draait rond een ander probleem, namelijk: het inschatten door een team van de mogelijkheid van elk der groeivoeten. 

Is dit mogelijk? Uiteraard, en het vergt een hele reeks van andere projecten die werden ingeschat om een redelijke inschatting te kunnen maken van elk van de voorgestelde groeivoeten. Feitelijk is dit veel eenvoudiger dan het inschatten van de toekomstige Cash Flows waarbij men steeds torenhoge verwachtingen gaat inschatten en dan contant maken tegen een zeer hoge WACC.

In deze berekening werden de kansen op grote groeivoeten pessimistisch ingeschat gezien de opkomende concurrentie van Twitter en Ali Baba. Dus de meest waarschijnlijke groeivoeten werden ingeschat door het team bij 10% en 20% per jaar. Daarna wordt de standaarddeviatie berekend zoals wij dat geleerd hebben op school en dan wordt de standaardafwijking gedeeld door het gemiddelde om de volatiliteit te berekenen.

 

 

Stap 7 : bereken de gemiddelde cash-out

Uiteraard gebruik je hier dezelfde probabiliteiten als bij de cash-in.

 

Stap 8 : bereken de premie

 

 

 

Dat de waarde ingeschat volgens de pessimistische groeivoeten een waarde geven van het aandeel van 32,7 USD en dat dus de uitgifteprijs van 38 USD helemaal niet zo slecht was. Het feit dat het aandeel onmiddellijk duikelde naar ongeveer 20 USD was helemaal niet ernstig doch wel de realiteit.

Dus, wat was de conclusie? De conclusie was dat zodra de aandelen op 20 USD stonden er dringend massaal diende te worden bijgekocht, zoals trouwens ook gemeld werd door Goldman Sachs. De beurs denkt in de medium periode rationalistisch, en het was te verwachten dat het aandeel sterk zou stijgen in de toekomst, wat trouwens ook gebeurd is. Dank zij deze methode konden met het Facebook aandeel bergen geld verdiend worden.