Het verschil tussen prijs en waarde

Prijs-denken vs. waarde-denken
Beleggers kunnen er hun voordeel mee doen als ze het prijs-denken vervangen door het waarde-denken. Het principe is afkomstig van Warren Buffett, de meest succesvolle belegger uit de moderne geschiedenis. Het fundamentele doel van beleggen volgens Buffett is: de waarde van een onderneming bepalen zodat we weten welke prijs we er voor willen betalen. Koersen worden gemaakt op de beurs, waarde wordt gecreëerd door de ondernemingen. Een belegger dient zich bij het kopen van een aandeel te realiseren dat hij eigenaar wordt van (een deel van) de onderneming.

Meneer De Beurs
Om duidelijk te maken waarom een belegger zich dient op te stellen als ondernemer, wil ik de allegorie van meneer De Beurs ten tonele voeren. Deze wijze les is geformuleerd door de grondlegger van de moderne beleggingsanalyse, Benjamin Graham. Stel: u bent samen met meneer De Beurs eigenaar van een onderneming, ieder voor de helft. Elke dag biedt meneer De Beurs aan om uw aandeel in die onderneming te kopen of zijn aandeel aan u te verkopen. De onderneming is winstgevend en vertoont een stabiel economisch karakter. Meneer De Beurs is echter allesbehalve stabiel. De ene keer verkeert hij in een juichstemming en zal hij een belachelijk hoge prijs voor zijn aandeel vragen. De andere keer ziet hij het niet meer zitten, voorziet enkel dalende winsten en vraagt daarom een bespottelijk lage prijs voor zijn aandeel. Meneer heeft echter nog een vervelende karaktertrek: hij laat zich niet snel aan de kant zetten. Als er vandaag niet gereageerd wordt op zijn aanbod, zal hij morgen terugkomen om nieuwe prijzen af te geven. De les die Graham gaf is dat als meneer De Beurs weer eens doorslaat een belegger vrij is om hem te negeren of ervan te profiteren, maar dat het verkeerd afloopt als hij onder zijn invloed komt.

Intrinsieke waarde
In economische termen luidt de definitie voor de intrinsieke waarde als volgt: de intrinsieke waarde van een onderneming zit in de huidige waarde van de toekomstige (kas)middelen die uit de onderneming gehaald kunnen, afgezet tegen de risicovrije rentevoet. Met deze opstelling worden alle waarden in het economische verkeer gelijkwaardig aan elkaar, van een producent van lucifers tot een technologiebedrijf. De rekensom lijkt veel op de waardebepaling van een obligatie. Een obligatie bestaat uit een aantal coupons en een afloopdatum. Aan de hand van deze twee variabelen kunnen we de huidige waarde van de obligatie berekenen.

Winst als coupon van een obligatie
Door de winst (of kasstroom) van een bedrijf nu eens te beschouwen als de coupon van een obligatie kunnen we aan de hand van die winst een waardering bepalen. Om de waarde te berekenen maken we een schatting van de ‘coupons’ die de onderneming in de toekomst genereert, waarna we de huidige waarde van de toekomstige coupons kunnen vaststellen. De belangrijkste twee cijfers bij het bepalen van de waarde zijn dus de (toekomstige) winst en het risicovrije rendement. Als we er niet in slagen om de toekomstige winsten in te schatten, zullen we ook geen waarde trachten te bepalen. De voorspelbaarheid van de winst moet ongeveer op dezelfde wijze vastliggen als een coupon op een obligatie. Voor de bepaling van het risicovrije rendement kunnen we kort zijn: dat is het rendement op 10-jarige staatsleningen.

Het voorgaande ziet er ingewikkeld uit maar een simpele voorstelling van zaken volstaat. Stel: een belegger bezit een obligatie van EURO 1.000 met een looptijd van 10 jaar. De coupon bedraagt 6%. De bezitter ontvangt dan elk jaar EURO 60 couponrente. In tien jaar EURO 600. Op een investering van EURO 1.000 wordt dus EURO 600 ontvangen. Laten we nu effecten als de marktrente, het rente-op-rente-effect en de inflatie buiten beschouwing dan bedraagt het rendement in de 10 jaar simpel gezegd 60%. Nu terug naar het aandeel. Een bedrijf heeft een beurswaarde van EURO 18 miljard. De winst bedraagt EURO 1,8 miljard. Als we aannemen dat de onderneming niet zal groeien (de werkelijkheid is uiteraard anders), dan zal de bezitter van de onderneming in 10 jaar EURO 18 miljard aan winst ontvangen. Het rendement voor de belegger bedraagt dan 100%.

Mentale omslag
Het denken in waarde vergt een andere mentaliteit. Die omschakeling houdt wel in dat het beursleven in relatieve eenzaamheid moet worden doorgebracht. Beleggers leven in een wereld die gedomineerd wordt door de prijs-denkers: de koers van mijn aandeel stijgt, dus het is een goede onderneming; de koers van mijn aandeel daalt dus het is een slechte onderneming. Dagelijkse winstbijstellingen, nieuwe koersdoelen, aan- en verkoopaanbevelingen zijn voor 99% prijsgerelateerd. Voor een belegger die zich focust op de waarde van de onderneming zijn deze zaken niet van belang. De enige vraag die hem of haar bezighoudt is: op welke wijze is de onderneming doende om voor mij waarde te creëren? Dagelijkse koersen zijn de waan van de dag. Buffett: “Bij het kopen van een aandeel houd ik er rekening mee dat de beurs de dag erna voor vijf jaar zijn deuren sluit. De beurs is ook elk weekend gesloten en daar maakt niemand zich druk over.”

Beleggersgedrag en effectsoort
Kijken we naar het soort effecten dat een belegger bezit, dan is het gedrag afhankelijk van de categorie. Bij mijn weten vraagt de bezitter van een obligatie zich niet elke avond af of hij de rente van die dag wel zal ontvangen (tenzij het obligaties van WorldCom of Enron betreft, natuurlijk). De bezitter van een 3% deposito ligt er toch ook niet wakker van of aan het eind van de maand de rente zal worden bijgeschreven. Maar als het gaat om een belegging in aandelen is er plotseling elke dag een reden om je ergens zorgen over te maken. Het blijft frappant dat aandelenbeleggers zich telkens weer laten beïnvloeden door het gedrag van meneer De Beurs.