Herstructurering: Balanceren tussen waardebehoud en waardecreatie

Het is dan ook de verwachting dat veel ondernemingen de komende maanden in een situatie terecht zullen komen waar ingrijpende herstructureringsmaatregelen niet meer voorkomen kunnen worden en noodzakelijk zijn. In dit artikel wordt ingegaan op de aard van herstructureringen bij bedrijven. Het herstructureringsproces, zowel binnen als buiten de formele kaders, wordt nader beschreven en ten slotte wordt er stilgestaan bij de wijze waarop de boedelopbrengst kan worden gemaximaliseerd.

Aard van herstructurering
Herstructureringen zijn enerzijds gericht op het initiëren van herstelmaatregelen op korte termijn en daarmee het voorkomen van een naderend faillissement, anderzijds op het verbeteren van het waardescheppend vermogen van de onderneming op de lange termijn. Het proces van herstructurering heeft daarom tot doel de bedrijfsvoering van een onderneming in financiële moeilijkheden weer gezond te maken en het vertrouwen van stakeholders in de onderneming te herstellen.

Het komt echter regelmatig voor dat de betrokkenen geen duidelijk beeld hebben van de ernst van de huidige situatie en vaak ontbreken duidelijke ‘fact based’ doelstellingen. Ook is vaak niet duidelijk wat het potentiële rendement is van afzonderlijke herstructureringsscenario’s, welke risico’s genomen worden en welke (mogelijke) beloning daar tegenover staat. Dit wordt weergegeven in figuur 1.

Aanpak
Ondernemingen die worden geconfronteerd met problemen hebben als topprioriteit het voorkomen – of op zijn minst beperken – van waardeverlies. Op een ‘zoektocht’, ‘avontuur’ of ‘dropping’ bij de uitvoering van een herstructureringsproces zit dan niemand te wachten. In een dergelijke situatie wil je snel de verschillende herstructureringsscenario’s en het einddoel op een rijtje krijgen en met alle betrokkenen tot een stappenplan komen. Wat dan de exacte route wordt is sterk afhankelijk van een aantal factoren, zoals de omvang en samenstelling van de crediteuren, de financieringspositie en de ernst van de situatie.

Daarnaast vindt een herstructurering zelden in een statische omgeving plaats, dus alle partijen moeten snel kunnen schakelen. Om een herstructurering effectief en efficiënt door te kunnen voeren, is het zaak tijdig te signaleren dat de onderneming in zwaar weer dreigt te raken. Dat is natuurlijk een beetje een cliché, maar daarom niet minder waar. De praktijk laat zien dat ondernemingen de signalen niet tijdig herkennen, te laat ingrijpen en andere stakeholders te laat informeren. Dit is inmiddels een belangrijk onderwerp van gesprek bij de RvC, omdat de commissarissen een belangrijke rol in dezen hebben. In algemene zin onderkennen we vier mogelijke situaties waarin bedrijven zich kunnen bevinden, elk met hun eigen dynamiek en bijbehorende oplossingsrichtingen (zie figuur 2).

Een cruciale situatie is de ‘at risk’-fase. In deze fase loopt de onderneming structureel achter op haar concurrenten. Laat de onderneming die situatie te lang doorsudderen, dan zullen de problemen zich verder uiten in een structurele verslechtering van de financiële positie. Op dat moment spreken we van een ‘stressed situation’. Indien de problemen niet bestreden worden met passende maatregelen, dreigt de onderneming insolvabel te worden. Insolvabiliteit is in feite een ‘technisch failliet’: de schulden van de onderneming zijn groter dan de bezittingen.

Insolvabiliteit is niet hetzelfde als insolventie. Insolventie is een liquiditeitsbegrip en wordt omschreven als een situatie waarin de onderneming naar verwachting niet (volledig) zal kunnen voldoen aan haar betalingsverplichtingen zodra deze opeisbaar worden. Om adequaat te reageren op de ‘at risk/(di)stressed’ situatie zal de onderneming een gedegen herstructureringsproces op moeten starten. De aanpak voor een herstructureringsproces bestaat in hoofdlijnen uit de stappen zoals die in figuur 3 te zien zijn.

Maatregelen
Om het vertrekpunt helder te krijgen is het zaak om snel de oorzaak en omvang in kaart te brengen en inzichtelijk te krijgen waar de kansen en bedreigingen liggen. In de diagnosefase (stap 1) wordt bepaald wat de focus is in de daaropvolgende stappen. Een belangrijk onderdeel hiervan is het in kaart brengen van de korte termijn cashflow verwachtingen, alle verplichtingen die het bedrijf is aangegaan, welke zekerheden er eventueel zijn afgegeven en tot welke acties crediteuren en financiers kunnen overgaan wanneer het bedrijf in gebreke blijft.

In stap 2 wordt vervolgens nader ingegaan op de meest urgente problemen die onmiddellijke actie vereisen. Het gaat hier vaak om activiteiten die gericht zijn op het maximaliseren van de inkomende kasstromen en het minimaliseren van de uitgaande kasstromen. Hierbij valt te denken aan de verkoop van incourante activa, het heronderhandelen van betalingstermijnen en het versneld innen van vorderingen. Tevens kan gedacht worden aan het afstoten van onderdelen met een sterk negatieve cashflow.

In de fase daarop (fase 3) ligt de focus op het verbeteren van de vooruitzichten op de langere termijn en het daadwerkelijk uitvoeren van de langetermijnoplossingen. Dit alles zal gebaseerd zijn op het herstructureringsplan dat voortvloeit uit de stappen 1 en 2. Het betreft hier een breed scala van mogelijke maatregelen: het reduceren van het personeelsbestand, het rationaliseren van de producten-/dienstenportfolio, het verbeteren van het werkkapitaal en de cashflow en het verbeteren van de informatievoorziening. E

en slechte financiële positie zal het vertrouwen van stakeholders niet ten goede komen. Naast de maatregelen die gericht zijn op het genereren van een positieve cashflow, zal in fase 3 de nadruk liggen op versterkingen op het organisatorisch vlak en het herstellen van het vertrouwen van de markt in de onderneming.

Iedere situatie is echter uniek. Flexibiliteit is dus een vereiste en moet ruimte bieden voor ondernemingsspecifieke oplossingen. Een duidelijk gecommuniceerde en pragmatische aanpak kan als rode draad dienen om tot herstel van het vermogen tot duurzame waardecreatie te komen en helpen bij het op één lijn krijgen van alle stakeholders.

Als het management zelf geen kans meer ziet om de onderneming weer op de rit te krijgen, dan is er een aantal wettelijke mogelijkheden, zoals surseance van betaling of een doorstart na faillissement. Een faillissement is gericht op het maximaliseren van de boedelopbrengst. Surseance is in principe gericht op de instandhouding van het vermogen van de onderneming en dus op voorkoming van een faillissement. Hierbij zal een bewindvoerder zich richten op de belangen van de schuldeisers in plaats van de aandeelhouders.

Hoewel een formele herstructurering soms onvermijdelijk is, moet het uitgangspunt van het management zijn om de probleemsituatie waarin de onderneming verkeerd in een eerder stadium af te wikkelen. Het blijkt namelijk dat het waardeverlies van de onderneming bij formele reorganisatievormen ten opzichte van informele herstructureringen aanzienlijk is. Dit is deels te verklaren door diverse bijkomende kosten van bijvoorbeeld juridische bijstand en bewindvoering, maar met name door de opportunity costs die met surseance en faillissement gepaard gaan.

Openbaarheid van de problemen zorgt ervoor dat partijen zoals leveranciers en klanten zich kritischer ten opzichte van de onderneming opstellen. Het bedrijf kan hiermee in een negatieve spiraal terechtkomen. We zien dan ook dat de waarde van een onderneming vaak bij een veel lagere waarde ‘breekt’, indien men in een formele herstructurering terechtkomt. De voornaamste doelstellingen van de faillissementprocedure zijn het realiseren van de optimale opbrengst voor de boedel en het verdelen van de opbrengst volgens de wettelijke rangorde.

Mogelijke strategieën voor het maximaliseren van de boedelopbrengst zijn I) het aantrekken van aanvullende financiering; II) het verkopen van bedrijfsonderdelen; en III) een debt-equity swap. Inzicht in de shortlist van mogelijke kopers, een goede begeleiding van het verkoopproces en een helder information memorandum kunnen daarbij waardeverhogend werken. De huidige crisis maakt de afstemming tussen onderneming en banken ook lastiger omdat de banken nu hun eigen problemen hebben. Hierdoor hebben ze wellicht minder de neiging om het als een gezamenlijk probleem op te pakken en zijn ze meer bezig om hun balans te managen.

Ook in een situatie waar er nog weinig aan de hand is, kijken banken intensiever dan voorheen mee of ondernemingen nog wel voldoen aan de voorwaarden waaronder ze de financiering hebben gekregen. Het management moet daarbij aantoonbaar maken dat ook aan de voorwaarden kan worden voldaan als de crisis harder toeslaat dan verwacht. De onderneming moet vaak onder tijdsdruk beslissingen nemen die de toekomst van de onderneming bepalen. De gewenste verhouding tussen risico en rendement kan tussen de stakeholders onderling, zeker in de tijd gezien, sterk verschillen.

Een keuze kan leiden tot waardevermindering op korte termijn, maar tot kansen op waardecreatie op de langere termijn. Bij het maken van deze keuze kan de verhouding tussen het management, banken of andere stakeholders danig onder druk komen te staan. Het opstellen en afstemmen van verschillende scenario’s en gedetailleerde actieplannen is daarom nu essentieel. Dat is minder vanzelfsprekend dan het lijkt, want een dergelijke voorbereiding was de afgelopen jaren niet nodig.

Conclusie
Ondernemingen moeten zich beter voorbereiden op tegenvallers en een actieplan op hoofdlijnen hebben klaarliggen. Met een gedegen voorbereiding kan de onderneming ook de banken tegemoet komen die in de huidige economische situatie sterk de nadruk leggen op het ontwikkelen, regisseren en uitvoeren van scenario’s om – al dan niet via surseance of faillissement – te komen tot een zo goed mogelijke afwikkeling van probleemfinancieringen. Herstructurering heeft verstrekkende gevolgen, waarbij veel verschillende stakeholders en disciplines betrokken zijn.

Hoewel opererend vanuit een ander perspectief hebben partijen er baat bij om de waarde van de onderneming zo lang mogelijk op peil te houden en de mogelijkheid tot verdere groei van de onderneming in de toekomst te faciliteren. Bij de keuze welk herstrucureringsscenario dient te worden gevolgd, kan tevens de gewenste verhouding tussen risico en (potentiële) beloning een spelbreker zijn. Deze kan namelijk tussen de stakeholders onderling sterk verschillen. Met name ook omdat iedere stakeholder vaak een eigen tijdshorizon heeft.

Kortom, herstructureren is een vak apart. Een verkeerde keuze kan leiden tot onnodige waardevermindering van de organisatie vanuit het oogpunt van één of meerdere stakeholders. ‘Denial is your worst enemy’ is in een tijd van crisis een toepasselijke uitdrukking. De meerwaarde van een gemeenschappelijk herstructureringsproces is in ieder geval dat de verschillende stakeholders al vroeg in het traject de waarschuwingssignalen onderkennen en samen een traject doorlopen met een duidelijk einddoel.

Martijn Laarhoven en Wilco Schoonderbeek zijn beide werkzaam bij KPMG.