Harde concurrentie in overnamefinanciering. Kentering in zicht

We zien drie motoren achter de groei van de fusie- en overnamemarkt, die zich in 2006 nog sterker zal manifesteren. Als eerste: beursgenoteerde ondernemingen kopen uit hun overtollige cash bedrijven op, in plaats van het uitkeren van (super-)dividenden of het funden van uitbreidingsinvesteringen. Het kopen van een onderneming doet de omzet en het bedrijfsresultaat sneller groeien, dan bij autonome groei. Door deze kooplust wordt de prijs van met name mid corporate ondernemingen opgedreven. Aan de andere kant worden doorlopend bedrijfsonderdelen vanuit corporates verzelfstandigd. Veel verzelfstandigingen van de afgelopen jaren zijn voortgekomen uit de afbouw van de participatieportefeuilles van beursgenoteerde bedrijven. Met de opbrengsten zijn schulden teruggebracht en is de organisatie overzichtelijker gemaakt. Kernregio Naast de terugkeer naar het kernbedrijf, vindt een terugkeer naar de kernregio plaats. Veel grensoverschrijdende overnames blijken in de praktijk moeilijk te beheren: cultuurverschillen, agency problemen, lokale entry barriers en tegenvallende rendementen zijn aan de orde van de dag. Bovendien kan de regionale focus verplaatsen door de opkomst van emerging markets als China en Zuidoost Azië. Een tweede motor achter de leverage finance markt is de pensionering van de naoorlogse generatie bedrijfseigenaren. Uit onderzoek blijkt dat slechts één vijfde van de overgedragen ondernemingen binnen de familie blijft. Het merendeel wordt verkocht aan intern of extern management, aan strategische kopers of investeerders. Schattingen stellen dat in het mid corporate segment rond 8.000 eigenaren 55 jaar of ouder zijn. De derde motor voor de toegenomen leverage-finance activiteit is de aanwezigheid van een omvangrijke markt van private equity in Nederland. Grote pensioenfondsen, verzekeraars en vermogensbeheerders alloceren steeds hogere percentages aan hun private fondsen. Private equity kent een miljarden toestroom aan kapitaal, met de bijbehorende grote druk om deze snel en lucratief te investeren. Private equity partijen zoeken een maximaal rendement op geïnvesteerd vermogen. Dat betekent dat men optimaal gebruik wil maken van geleend kapitaal, om de eigen inbreng te minimaliseren en te profiteren van de renteaftrek. Dit leidt naar een zoektocht naar maximale leverage per deal. De groei in private equity gaat gepaard met een toename van de overnameprijzen en een daling van het rendement. Daarnaast zijn de volgende trends zichtbaar: – Private equity dat voor grote internationale transacties beschikbaar was, wordt nu ook ingezet om mid corporate transacties te faciliteren – Auctions of veilingen maken het voor de private equity huizen moeilijker om goedkoop deelnemingen te verkrijgen, aangezien ze hier moeten concurreren met strategische kopers – Hedge funds richten zich ook op private equity. Als het rendement aantrekkelijk genoeg is, participeert een hedge fund in equity of mezzanine, ook voor langere perioden – Private equity deals worden sneller: soms accepteert men een koop, zonder vooraf de financiering rond te hebben – Er ontstaat concurrentie op juridische voorwaarden: een partij mag meedingen als zij bepaalde standaard clausules verzacht of laat vervallen Secondary markt Een trend die wij zien bij private equity, is het doorverkopen van ondernemingen na enkele jaren aan andere private investeerders. Hierdoor wordt het rendement op de eerste investering gerealiseerd. Deze handel in ondernemingen tussen investeerders, is de secondary market. Als er geen koper wordt gevonden, wordt de bank vaak gevraagd om een herfinanciering van de lopende overnamefinanciering en om de extra middelen uit te keren aan de aandeelhouders. Deze herfinancieringen worden aangeduid als recapitalization of recap. De belangrijkste verstrekkers van leverage finance zijn banken en bankverzekeraars. Ook zij kennen de behoefte om kapitaal optimaal te laten renderen. Op dit moment is er bij alle bancaire partijen een gretigheid om de lucratieve mid corporate transacties stevig te financieren. Banken richten zich op de analyse van het downside risk (het faillissementsrisico) in tegenstelling tot investeerders, die zich richten op het upward potential (waardecreatie). Overnamefinancieringen zijn risicovol, omdat er beperkte mogelijkheden bestaan deze met harde zekerheden te garanderen. Dat betekent dat een overnamefinanciering de toekomstige geldstromen als uitgangspunt neemt voor het bepalen van de leencapaciteit. Waarom is er een zeer competitieve markt in overnamefinancieringen ontstaan? In de eerste plaats hebben banken evenals private equity huizen de noodzaak om grote sommen kapitaal zo goed mogelijk te laten renderen. Banken zijn zich massaal gaan richten op overnamefinancieringen gezien de attractieve rentemarges die in het verleden werden behaald op leveraged finance transacties. In de tweede plaats eisen de banken altijd een eigen inbreng (doorgaans tussen de 25 en 35 procent van de transactie) door de nieuwe eigenaren. Dat maakte dat de ‘kop’ van het risico, bij de investeerder komt te liggen. In de laatste plaats hebben de banken de laatste jaren met relatief weinig probleemkredieten te maken en bestaan er op dit moment voldoende mogelijkheden om bedrijven te herstructureren. Voorloper Als de Amerikaanse markt de voorloper is van de Europese ontwikkeling, dan vraagt de leveraged finance markt in 2006 weer om hogere financieringsniveaus. Banken leveren een slag om financieringen met gebruik van gespecialiseerde financieringsdesks op hoofd- en regiokantoren. Andere trends en ontwikkelingen in deze markt zijn: – Een toenemende concurrentie op pricing, voorwaarden en looptijd van de financiering, – Mezzanine instrumenten worden vervangen door een verhoging van de reguliere overnamefinanciering. Dit leidt tot mispricing van de financiering, – Staple finance vraagt van financiers om voorafgaand aan de koop, soms zelfs voorafgaand aan de bekendmaking van de koper, een bindende financieringsofferte te geven – Nieuwe verstrekkers als pensioenfondsen en hedge funds treden toe – Vreemd vermogen wordt door de verstrekkers ‘doorverkocht’ of ‘gesecuritiseerd’. Het gevolg van deze concurrentiestrijd is toenemende agressiviteit en prijserosie voor overnamefinancieringen. Het debt/ebitda-niveau dat banken voor mid corporate deals beschikbaar stellen, is de afgelopen jaren gestegen van 3,5 tot incidenteel 5,0. Daar waar twee jaar geleden voor leveraged finance transacties in het mid corporate segment nog marges van 200 tot 250 basispunten werden behaald, komen nu al transacties voor met 100 tot 125 basispunten. Ook de condities en voorwaarden voor financieringen vormen onderwerp van gesprek. Zo worden de looptijden tot 9 á 10 jaar verlengd, worden provisies en fees teruggebracht en wordt de vereiste eigen inbreng door de investeerders geminimaliseerd tot bijvoorbeeld 25 procent. De vraag rijst natuurlijk, of deze ontwikkeling zo door kan gaan. Immers: door de marge-erosie en toename van financieringsrisico’s wordt het gealloceerde kapitaal voor overnamefinancieringen minder rendabel. Als een overnamefinanciering het tarief van een werkkapitaalfinanciering benadert, is er sprake van mispricing. Het kan niet zo zijn dat een risicovolle, ongedekte overnamefinanciering hetzelfde tarief heeft als een met zekerheid gedekte werkkapitaalfinanciering in de werkmaatschappij. Bovendien gebruiken banken door de Basel regelgeving steeds geavanceerder pricing-tools, waardoor zij geen financieringen onder hun minimumrendement meer aanbieden. Economische cyclus Meer en meer ondernemingen die door private equity partijen zijn gekocht, moeten grote sommen overnamefinanciering aflossen. Geld wat anders wellicht was aangewend voor uitbreidingsinvesteringen, internationalisatie of productontwikkeling. De vraag rijst of de uitbundige leverage van het Nederlandse bedrijfsleven wel zo bevorderlijk is voor duurzame groei en economische slagkracht. Een onrustige vermogensstructuur is in ieder geval niet bevorderlijk voor de continuïteit van het bedrijf. Denk hier aan de uitspraak van de gebroeders Baan die stelden weinig shareholders te kennen, maar des te meer sharemovers. Daarnaast heeft de hausse aan private equity alle gevaren van een bubbel in zich. Tegenvallende economische groei en een stijgende rente zullen veel fors gefinancierde ondernemingen direct in problemen brengen. Als de banken vervolgens hun kredietlening beperken door de instroom aan probleemkredieten, ontstaat het gevaar van een nieuwe credit crunch. Discipline of stress? Een vaak gehanteerd argument is dat het gebruik van vreemd vermogen managers stimuleert om harder te werken aan de realisatie van de bedrijfsdoelstellingen. Het omgekeerde is waar: ondernemingen die teveel schuld hebben zijn bijna permanent bezig om de zorgen van hun (financiële) stakeholders te managen. Omdat veel overnamefinancieringen gekoppeld zijn aan prestatie-indicatoren, is per kwartaal zichtbaar of de onderneming in staat geweest om de afgegeven prognose te realiseren. Hoge leverage brengt altijd strenge performance ratio’s met zich mee. Wij zien dan ook een trend dat professionele investeerders niet langer het onderste uit de kan vragen, maar streven naar een financiële structuur die ook in mindere perioden overeind blijft. In de Verenigde Staten is deze kentering al langer zichtbaar: mede door de overvloed aan kapitaal wordt per transactie meer eigen vermogen ingebracht. Percentages vanaf 25 tot zelfs 45 procent zijn daar alweer gebruikelijk. Mid corporates ING definieert mid corporates als middelgrote ondernemingen met een omzet vanaf EUR 20 miljoen tot EUR 250 miljoen. Zij hebben geen beursnotering. Leveraged finance Het financieren van overnames, fusies en andere vermogenstransacties, waarbij het economisch eigendom van een onderneming overgaat van een verkoper naar één of meer kopende partijen. Het betreft aandelenfinancieringen en activafinancieringen, waarbij de aandeelhouder vreemd vermogen aantrekt om de koopsom voor de onderneming te betalen. Dit in tegenstelling tot werkkapitaalfinancieringen, waarbij de onderneming vreemd vermogen aantrekt om haar investeringen en activiteiten te financieren. Alexander Thomassen director acquisition finance & structured lending mid corporates bij ING Michel Koster, manager acquisition finance & structured lending mid corporates bij ING