Goodwillafwaarderingen veroorzaken bankproblemen

Vraag een econoom de acquisitiegolf te verklaren en de kans is groot dat hij de kunstmatig lage rente aanvoert, waardoor financieringslasten lager uitkwamen. Een jaarrekeningexpert zal daar waarschijnlijk aan toevoegen de wijziging in de verwerking van goodwill in de jaarrekening sinds de invoering van de IFRS-regels.

Kort gezegd is goodwill het verschil tussen de voor de aandelen van een onderneming betaalde prijs en de marktwaarde van de overgenomen passiva en activa. De premie wordt in theorie betaald voor mogelijke waardegenererende immateriële zaken zoals marktaandeel, synergie en reputatie.

Sinds de invoering van IFRS in 2005 wordt deze post echter niet meer geactiveerd en systematisch afgeschreven of direct tegen het eigen vermogen geboekt, maar geactiveerd en onderworpen aan een zogeheten impairment test. In deze jaarlijkse test bekijkt een accountant aan de hand van verwachte toekomstige kasstromen of de goodwill zijn waarde heeft behouden. Is dit niet het geval, dan moet er direct (een deel) afgeboekt (geamortiseerd) worden.

Goodwill nep, rente echt
Als een overgenomen bedrijf goed blijft draaien, hoeft goodwill niet geamortiseerd te worden. Hierdoor lijkt het alsof er na de overname meer winst wordt geboekt. De gegenereerde extra winst uit goodwill telt het overnemende bedrijf simpelweg bij zijn eigen winst, terwijl de kosten hiervan niet tot uiting komen in de winst-en-verliesrekening.

Ondernemingen krijgen hierdoor een prikkel om te veel voor een overname te betalen. Dit is dan ook op grote schaal gebeurd. Nu de gestelde winstprognoses van de overgenomen bedrijven niet reëel blijken, wordt het overnemende bedrijf echter dubbel geraakt. Ten eerste krijgt de goodwillpost een klap waardoor het eigen vermogen aan de andere kant van de balans eveneens inteert.

Hoewel dit een boekhoudkundige aanpassing is – er stroomt geen geld uit de onderneming – verslechtert wel de solvabiliteit van de onderneming. Ten tweede gebeurt de impairment met een reden: de eerder verwachte kasstromen worden waarschijnlijk niet gerealiseerd. Als de overname dan ook nog eens met veel vreemd vermogen is gefinancierd, is het maar de vraag of de toekomstige kasstromen hoog genoeg zijn om rentelasten te kunnen betalen.

Als de kasstromen sterk onder druk staan en bankconvenanten op overschrijden staan, kloppen de steeds ‘risico aversere’ verschaffers van vreemd vermogen aan om financieringscondities aan te scherpen (lees: een hogere risico-opslag eisen) of dwingen tot het versterken van de solvabiliteit (lees: aandelenemissie of afstoten activa).

Het moge duidelijk zijn dat de aandeelhouders van een in zwaar weer verkerende onderneming hier niet op zitten te wachten. Niet zo verwonderlijk dus dat bedrijven met (aanvankelijk) veel goodwill op de balans en een slechte solvabiliteit keihard afgestraft zijn op de beurs.

Schoolvoorbeeld
Na het ontmantelde Fortis – overigens misschien wel het beste voorbeeld van te veel betaalde goodwill en het niet op orde hebben van de financiering – is TomTom met een koersverlies van 92 procent de grootste verliezer in 2008.

Het navigatiebedrijf ‘won’ de biedingstrijd om Tele Atlas van de Amerikaanse concurrent Garmin door diep in de buidel te tasten en 2,9 miljard euro voor de Bossche kaartenmaker op tafel te leggen in 2007.

TomTom is met het knockoutbod slachtoffer geworden van de winner’s curse die stelt dat je altijd te veel betaalt voor iets, omdat niemand anders bereid was om meer te betalen. Het leeuwendeel van de overnamesom, een kleine 2 miljard euro, stond als goodwill geparkeerd op de balans.

De verhouding tussen de beurswaarde van heel TomTom en de goodwillpost begon er tot de bekendmaking van de jaarcijfers 24 februari jongstleden steeds opmerkelijker uit te zien. Beleggers waardeerden het gehele TomTom sinds november 2008 structureel op een vierde van de goodwillwaarde, ofwel ongeveer 500 miljoen euro.

Beleggers bleken met de lage waardering vooruit te lopen op de forse impairment die bij de presentatie van de vierde kwartaalcijfers kwam. TomTom schreef toen ruim een miljard euro af op haar goodwill post. De afwaardering is niet onlogisch te noemen. Eind 2007 ging het toen zelfstandige TeleAtlas nog uit van een jaarlijkse omzetgroei van minstens 20 procent.

Doorberekend betaalde TomTom hiermee voor een omzet van 378 miljoen euro over 2008. De werkelijke omzet bedroeg slechts 289 miljoen euro. Direct na de overname viel de solvabiliteitsratio terug van 69 procent tot 39 procent door het aantrekken van 1,5 miljard euro aan vreemd vermogen ter financiering van TeleAtlas.

Door de amortisatie ziet bestuursvoorzitter Harrold Goddijn de eigen vermogenbuffer verder interen. Deze viel van 1,5 miljard euro aan het begin van het vierde kwartaal tot 513 miljoen eind 2008, waardoor de post ingehouden winsten negatief wordt (-194 miljoen euro). Hierdoor blijft van de solvabiliteit weinig meer over: een schamele 19 procent.

Goddijn anticipeerde hierop door bankconvenanten in oktober vorig jaar al te heronderhandelen waardoor verschillende solvabiliteitsratio’s werden verruimd. De kosten: een fee van 8 miljoen euro en een aanzienlijk hogere rente.

Daarmee is het nog helemaal niet gezegd dat TomTom nu af is van het gehijg in de nek van de bank. Zo is een belangrijke voorwaarde in deze nieuwe regeling dat de verhouding tussen nettoschuld (1,1 miljard) en ebitda (343 miljoen euro) dit jaar onder de drie moet liggen. De ratio lag eind 2008 met 3,2 al ruim boven de doelstelling.

Het is voor Goddijn te hopen dat een betere organisatie van toeleveranties en een optimalisatie van werkkapitaal voldoende kasgeld genereren om schuld te reduceren zodat de convenanten niet worden geschonden. Als bankafspraken toch niet nagekomen kunnen worden, is er eventueel de optie om een minderheidsbelang in TeleAtlas te verkopen.

De prijs die hier voor ontvangen zal worden, komt naar alle waarschijnlijkheid niet in de buurt van de prijs die TomTom zelf heeft betaald. Aandeelhouders denken dit ook: de beurswaarde van de geplaagde onderneming is verder gedaald tot 375 miljoen euro.

Nieuwe spelregels
Naast TomTom hebben verschillende andere beursfondsen zich in de laatste jaren op het overnamepad begeven. Zo werd ICI door AkzoNobel overgenomen, Randstad nam Vedior over en S&N werd door Heineken overgenomen. Hoewel deze ondernemingen al goodwill hebben afgeboekt zal het duidelijk zijn dat er bestuursvoorzitters veel aan gelegen is om zo min mogelijk lucht uit de goodwillbubbel te laten ontsnappen.

Vroeg of laat moeten bestuursvoorzitters echter in de spiegel kijken en concluderen dat er te veel is betaald. Gezien de nog steeds forse goodwillposten en de economische tegenwind lijkt het niet onwaarschijnlijk dat dit afboeken niet heel lang meer op zich laat wachten. Dat neemt niet weg dat men twijfels kan hebben bij de in goede tijden overnamestimulerende en sterk cyclische boekhoudregels.

Terugvallen op een oude methode waarbij goodwill direct en volledig ten laste komt van de resultatenrekening lijkt geen gekke optie. Opportunistische overnames zullen hierdoor zonder twijfel afnemen. Dit lijkt niet problematisch: onderzoek toont aan dat ruim tweederde van de gepleegde overnames aandeelhouderswaarde vernietigt.

De Vereniging van Effectenbezitters richt zich dit aandeelhoudersvergaderingenseizoen sterk op de waarde van de goodwillpost op de balans en de status van bankconvenanten van beursgenoteerde ondernemingen.

Jasper Jansen is econoom bij de Vereniging van Effectenbezitters.