Geen licht aan het eind van de tunnel

In 1994 komt de spoortunnel tussen Frankrijk en Engeland gereed. Het project heeft dan 10 miljard pond gekost – ruim het dubbele van de oorspronkelijke raming uit 1986. In 1986 komt het tot een aandelenemissie, waarna in 1987 de beursgang, en een nieuwe emissie, volgen. In 1994, als duidelijk is dat er veel meer geld in gaat zitten, worden wederom nieuwe aandelen uitgegeven. Vervolgens blijkt dat de inkomsten tegenvallen en een jaar later bezwijkt de onderneming haast onder de enorme schuldenlast. Opgeven is er echter niet bij en men doet een beroep op staatssteun. Daarna is het niet meer goed gekomen. De omzet daalt verder en de financiële problemen nemen toe.

De cijfers over het jaar 2005 zijn duidelijk. De omzet bedroeg in dat jaar 541 miljoen pond; omdat de operationele uitgaven slechts 242 miljoen bedragen, ontstaat er een gezonde operationele marge van 55 procent. Dat klinkt niet slecht. De winst voor rente en belasting bedraagt 153 miljoen pond. De afschrijvingen komen dan uit op 146 miljoen. Kennelijk is er degelijk gebouwd. De resultaten over het jaar 2005 zijn 19 procent hoger dan die over het jaar 2004. Waarom is er dan sprake van een financiële crisis? Ook hier zit het venijn in de staart van de resultatenrekening. Over het jaar 2005 dient 300 miljoen pond aan rente te worden betaald. De schuld bedraagt 6,2 miljard. Naast die rente willen banken ook nog wel eens om aflossing vragen. Dat zit er voorlopig niet in en dat verklaart het crisisberaad.

Waar ligt de oplossing? Liquideren lijkt een elegante mogelijkheid vanuit een puur economisch perspectief. Dit is een schoolvoorbeeld van een niet waardegenererende investering en de middelen die uit liquidatie vrijkomen, kunnen maatschappelijk beter elders worden benut. Het prestigeverlies zal echter onoverkomelijk zijn. Rentebetalingen en aflossingen kunnen eventueel uitgesteld worden, maar dat gaat wel erg lang duren. Aan het eind van een eindeloze tunnel is geen licht.

WEINIG COMFORTABEL Het ligt voor de hand dat de oude aandeelhouders het grootste deel van de rekening gaan betalen. Het betreft tenslotte risicodragend vermogen. Op eigen vermogen rust geen terugbetalingsverplichting. Daar zou dus meer van moeten zijn. Dat kan worden bereikt door de leningen in aandelen om te zetten.

Hoe zou een dergelijke herstructurering eruit kunnen zien? Indien voor het gemak wordt uitgegaan van de gedachte dat het operationele resultaat over het jaar 2005 gelijkstaat aan de vrije geldstroom en dat die in de komende jaren niet groeit, kan er per jaar 299 miljoen pond betaald worden aan de vermogenverschaffers. Indien de schuldenlast wordt verminderd tot 2,9 miljard pond dient per jaar 145 miljoen aan rente te worden betaald. Dan resteert er 154 miljoen voor de verschaffers van eigen vermogen. Indien het belang van de oude aandeelhouders volledig verloren gaat, krijgen de voormalige vreemdvermogenverschaffers een vergoeding van 4,7 procent per jaar. In slechte jaren krijgen zij uiteraard minder of niets. De oude aandeelhouders zijn vrijwel alles kwijt en de nieuwe aandeelhouders zitten ook in een weinig comfortabele positie.

Het probleem kan niet op economisch aanvaardbare wijze worden opgelost. Het is niet slim om voor een geringe opbrengst veel te investeren. De waarde van Eurotunnel is bij een vermogenskostenvoet voor het eigen vermogen van 10 procent niet meer dan 2,99 miljard pond. Daar moet je geen 10 miljard voor betalen. De tot 2,9 miljard pond verlaagde schuld is duidelijk nog veel te hoog. Het eind van de tunnel is niet in zicht.  

Jan Vis (janvis@talanton.nl) is directeur bij Talanton Corporate Finance BV te Puttershoek en is als adjunctprofessor Business Valuation en Value Based Management verbonden aan de Rotterdam School of Management van de Erasmus Universiteit. Deze column geeft de persoonlijke mening van de auteur weer.