Fusie en overnames in trek bij beursgenoteerde bedrijven

De bedragen die met fusies en overnames zijn gemoeid, zijn groter dan ooit tevoren. Dit jaar is er al voor bijna drie biljoen US dollar (3000 miljard USD) uitgegeven. De aanzwellende stroom geld die beschikbaar is voor fusies en overnames is voor een belangrijk deel afkomstig van private equity.

Bij de IRIS-selectie van overnamekandidaten hebben wij een database gescreend op drie factoren. Bedrijven met een relatief hoog percentage kas op de balans, een relatief hoge vrije kasstroom en een relatief hoog rendement op hun geïnvesteerd vermogen, zijn in beginsel aantrekkelijke fusie- en overnamekandidaten vanuit de motieven ‘financial engineering’ en lage waardering.

Daarentegen zijn bedrijven die op deze criteria laag scoren mogelijk interessante fusie- en overnamekandidaten vanuit strategische en/of herstructureringsmotieven. Bij de keuze van onze kandidaten heeft het onderzoeksbureau zich daarom zowel op de hoog als op de laag scorende bedrijven gericht. Uiteindelijk heeft het oordeel van de analisten echter het zwaarst gewogen.

In alfabetische volgorde zijn dit de door IRIS geselecteerde overnamekandidaten:
1. Ahold
2. Akzo
3. Ballast Nedam
4. BinckBank
5. DSM
6. Getronics
7. Hagemeyer
8. KPN
9. Reed Elsevier
10. Univar

Vrijwel al het academische onderzoek laat outperformance voor het doelwit zien na aankondiging van de overname. Dit is logisch omdat veelal een aantrekkelijke overnamepremie wordt geboden. De resultaten voor overnemende partijen verschillen te veel per studie om van een eenduidig beeld te spreken. Fuserende bedrijven laten rondom de bekendmaking van het nieuws een lichte outperformance zien, maar ook hier verschillen de resultaten per onderzoek.

Wat duidelijk naar voren komt, is dat fuserende bedrijven in de jaren na aankondiging een slechte performance laten zien. Dit wijst op structurele overschatting van de synergetische effecten van fusies.

Er is een duidelijk verschil tussen een bod in aandelen en een bod in contanten. Naarmate de overwaardering van een onderneming groter wordt, neemt de kans dat deze een overname doet toe. Anderzijds zal het management van een onderneming eerder overgaan tot een overname als het van mening is dat de aandelen van het doelwit ondergewaardeerd zijn. In dit geval zal de overname bij voorkeur gefinancierd worden met kasgeld waardoor de onderwaardering volledig wordt verzilverd door de eigen aandeelhouders.

IRIS heeft fusies en overnames in de Nederlandse aandelenmarkt onderzocht over de periode van 1997 tot en met 2006. In totaal hebben wij 72 transacties meegenomen, waarbij in 18 gevallen de tegenpartij niet beursgenoteerd was. De wetenschap dat fusies (en grotere overnames) gemiddeld genomen in de jaren na de aankondiging een teleurstellende prestatie op de beurs laten zien, neemt IRIS mee in de advisering over individuele aandelen.

Nog altijd is maandag dè dag van de week waarop de meeste fusies en overnames worden aangekondigd. Maandag is een populaire dag omdat gedurende het weekend transactiedetails kunnen worden afgerond terwijl de financiële markten gesloten zijn. Geruchten of informatielekken kunnen de koers dan niet beïnvloeden.

De kortetermijnstudie richt zich op de koersontwikkeling in de twintig dagen rond de aankondiging van de transactie. Als de resultaten worden opgesplitst naar doelwitten, fusies en kopers dan blijkt dat doelwitten, niet verrassend, de  grootste koerssprong laten zien. De premie voor aankondiging is al 5.4% en de aankondigingspremie is 14.7%. Doorvermenigvuldigd telt dit op tot een gemiddelde totale premie van 20.9%. De kopers behalen een underperformance van 1.9% tot en met de dag van aankondiging. Fuserende bedrijven zitten er tussenin met 5.8% premie.

Voor de lange termijn zitten er elf fusies in de dataset omdat uit internationaal onderzoek herhaaldelijk is gebleken dat fuserende bedrijven een teleurstellende koersontwikkeling laten zien na de fusie. Gecorrigeerd voor bèta, de ‘value’-factor en de ‘size’-factor blijken zeven van de elf fusies in de twee jaar na de aankondiging achter te blijven bij de beurs. Het gaat daarbij gemiddeld om 7.5% per jaar.