Financiering: back to basics

Door Arnold Gast en Mathijs Vugts

Dit spaar- en pensioengeld vindt echter niet zijn weg naar Nederlandse bedrijven. Het wordt daarom tijd dat pensioenfondsen en verzekeraars hun maatschappelijke verantwoordelijkheid nemen en weer gaan fungeren als geldgevers.

Het is geen geheim dat de financiering van kleine tot middelgrote bedrijven in Europa, de zogenaamde small- en midcaps, al geruime tijd flink hapert. De traditionele geldgevers, te weten de banken, lenen nog maar mondjesmaat geld uit aan deze bedrijven. Europese banken lijken er de laatste jaren vooral op uit te zijn hun eigen balansen op te poetsen, mede onder druk van de steeds strengere internationale financiële regelgeving en afspraken, zoals de Basel-akkoorden.

Een bijkomend verschijnsel is dat banken wel geneigd zijn om met goedkoop Europees geld fors te investeren in staatsobligaties, terwijl dat geld door de EU en de ECB nu juist bedoeld is om de kredietverschaffing weer op gang te brengen. Wij zijn principieel gekant tegen dit gedrag van banken, die zich naar onze mening weer moeten gaan beperken tot hun kerntaken. Die taken bestaan uit het bewaren van spaargeld en het verstrekken van leningen aan particulieren en het bedrijfsleven. Beleggen is iets wat banken beter kunnen overlaten aan verzekeraars, pensioenfondsen en gespecialiseerde vermogensbeheerders, die over de vereiste lange financieringsmiddelen beschikken.

Inzakkende kredietmarkt hindert economie
Voor small- en midcaps vormt de haperende kredietverstrekking door banken een steeds groter probleem. Largecaps komen nog wel aan hun geld, hetzij door hun hechte bankcontacten, hetzij door zelf obligaties uit te geven. Voor hun kleinere broertjes en zusjes, waarvoor eigen emissies niet of nauwelijks mogelijk zijn, ligt dat anders. Banken zijn erg terughoudend geworden om small- en midcaps te helpen met kredieten en zijn ronduit huiverig als het gaat om bedrijven die ze om welke reden dan ook minder solide achten. Langlopende leningen, benodigd voor strategische investeringen en innovatie, vermijden de banken ook. Looptijden boven de vijf jaar beginnen langzamerhand uitzondering te worden. Eigenlijk zijn banken alleen nog maar geïnteresseerd in de allersterkste kredieten.

Dit alles is niet alleen lastig voor de small- en midcaps zelf, maar hindert ook de groei van onze economie als geheel. Zo zijn ons voorbeelden bekend van bedrijven die bij gebrek aan exportfinanciering of langlopende leningen naarstig op zoek zijn gegaan naar alternatieven. Waarschijnlijk vormen die het topje van de ijsberg en is dit probleem aan de orde van de dag. De professionele beleggers, die tegenwoordig meer oog hebben voor hun index en de toezichthouder, ontgaat dit waarschijnlijk geheel. De vaderlandse politiek, die zo gebaat is bij economische groei, zal er niet blij van worden.

Pensioenfondsen en verzekeraars als geldgevers
Wij vinden het hoog tijd dat er wat gedaan wordt aan de haperende kredietverstrekking aan small- en midcaps. Oplossingen zijn er zeker. Naar onze mening zouden pensioenfondsen en verzekeraars namelijk meer moeten gaan lenen aan kleine en middelgrote bedrijven, onder meer via onderhandse leningen. Bij deze partijen zit enorm veel geld, alleen wordt het niet of nauwelijks uitgeleend. Hoe komt dat?

In de eerste plaats is het nog steeds zo dat onbekend onbemind maakt. Maar daardoor missen financiële instellingen kansen en raken Nederlandse bedrijven met hun financiering in de knel. Ook ontbreekt bij veel pensioenfondsen en verzekeraars de vereiste kennis, ervaring en capaciteit om het verstrekken van leningen in goede banen te leiden, de prijs te bepalen en onderzoek te doen. Verder hoort bij het verstrekken van een lening uiteraard een goede leningovereenkomst. Voor de meeste verzekeraars en pensioenfondsen zal het opstellen daarvan een nieuwe tak van sport zijn. Maar voor al deze zaken geldt dat de vereiste expertise kan worden ingehuurd en in de loop van de tijd zelf kan worden opgebouwd.

Amerikaanse verzekeraars
Veelgehoorde bezwaren die pensioenfondsen en verzekeraars opwerpen, zijn verder dat onderhandse leningen illiquide en niet transparant zijn, en dat deze activiteiten te veel risico zouden dragen. Al die pensioenfondsen en verzekeraars kunnen wij echter geruststellen. Zo is de transparantie van onderhandse leningen inderdaad minder, maar dat is een kwestie van wennen, niet in de laatste plaats ook voor toezichthouders. In andere landen is het verstrekken van onderhandse leningen de normaalste zaak van de wereld.

####

Zo lenen Amerikaanse verzekeraars heel veel geld uit aan bedrijven, zelfs aan Nederlandse. Daar kleven voor Nederlandse bedrijven echter wel nadelen aan. Op leningen door Amerikaanse verzekeraars is Amerikaans recht van toepassing, waarschijnlijk zal het valutarisico (USD) moet worden afgedekt en bovendien is Amerika letterlijk ver van huis. Er is geen enkel zwaarwegend argument waarom Nederlandse verzekeraars niet ook zouden kunnen overgaan tot het verstrekken van onderhandse leningen aan bedrijven. Nederland telt veel exportgerichte en internationaal actieve small- en midcaps, die dringend behoefte hebben aan een alternatief voor de terughoudende banken. Hoe worden ze anders ooit largecaps?

Positieve ervaringen
Als we zeggen dat verzekeraars en pensioenfondsen niet zouden moeten schromen om meer onderhandse leningen te verstrekken, spreken we uit ervaring. Voor zover we weten is Delta Lloyd de enige Nederlandse verzekeraar die onderhandse leningen aan midcaps verstrekt. In dit soort leningen participeren we al sinds 2008 en recentelijk zijn we onze eerste bilaterale lening aangegaan met een Nederlands familiebedrijf. Onze ervaringen zijn positief. Momenteel hebben we voor bijna 500 miljoen euro belegd in onderhandse leningen binnen stabiele sectoren, afgezet tegen een totaal van 5 miljard euro aan beleggingen in bedrijfsobligaties. De risk/return-ratio van onze onderhandse leningen is goed voor onze polis- en aandeelhouders, en we verwachten dan ook dat de omvang van onze portefeuille van onderhandse leningen nog zal groeien.

Uiteraard gaat aan het verstrekken van onderhandse leningen uitgebreid onderzoek vooraf, maar dat geldt voor al onze beleggingen. Zo zorgen we voor een diepgaande analyse van de bedrijven waaraan we lenen, die we bij voorkeur dicht bij huis zoeken. Weten wat je koopt dus, de belangrijkste regel voor degelijk risicomanagement. Ook onderzoeken we waarvoor het bedrijf het geld nodig heeft en brengen we de risico’s in beeld. Het gaat dus eigenlijk om heel simpele dingen. Onze rol is net zo simpel: we maken geen geld met geld en halen geen ingewikkelde trucs uit, maar verstrekken slechts kapitaal als productiefactor. Met ons geld worden dingen gemaakt, meer niet. Onze leningen leiden tot goede investeringen, en die verdienen zichzelf altijd terug.

De focus van Delta Lloyd bij onderhandse leningen richt zich vooralsnog op midcaps uit Noord-Europa met een EBITDA van 50 miljoen tot ongeveer 1 miljard euro, die actief zijn binnen de reële economie. We richten ons niet op de financiering van werkkapitaal, vastgoedbedrijven, dienstverlenende bedrijven zonder concreet onderpand, financiële instellingen, agressieve leveraged buy outs, venture capital-investeringen en het MKB. De bijgaande afbeelding illustreert hoe bedrijven in onze marktverdeling het beste aan leningen zouden moeten kunnen komen.

Kies als bedrijf de juiste pensioenuitvoerder
De huiver van de Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars om onderhandse leningen te verstrekken aan bedrijven leidt tot wrange situaties. Zo komt het regelmatig voor dat pensioenfondsen van bedrijven een deel van hun geld beleggen in het buitenland, omdat hun adviseurs of de benchmarks dat nu eenmaal voorschrijven. Dit terwijl de betreffende bedrijven mogelijk zelf moeite gaan hebben om langlopende leningen te verkrijgen!Sommige pensioenfondsen beleggen zelfs in zeer risicovol buitenlands subprime krediet, maar niet in leningen aan Nederlandse bedrijven. Dat is op zijn minst opmerkelijk te noemen. Het kan daarom geen kwaad als bedrijven eens goed nadenken over de keuze van hun pensioenuitvoerder, en een partij selecteren die wel oog heeft voor Nederlandse kansen. Sommige pensioenuitvoerders, waaronder par- tijen die tot de top van de markt behoren, hebben hooguit drie of vier beleggingsanalisten in dienst, terwijl ze verantwoordelijk zijn voor het beheer van vele miljarden aan pensioengeld. Dat is simpelweg te weinig. Wij pleiten er bij die pensioenuitvoerders voor om de omvang van hun analistenteams meer in balans te brengen met de omvang van hun beheerde vermogens, zodat er meer kennis en ervaring in huis komt. Meer ervaring betekent ook meer durf om buiten de gebaande paden te treden en bijvoorbeeld te beleggen in onderhandse leningen.

CFO, laat je stem horen!
Aan een betere situatie voor small- en midcaps kan ook de financièle top van Nederlandse bedrijven hun steentje bijdragen. Zij zouden nadrukkelijker hun stem kunnen laten horen in politiek Den Haag. Zo zouden ze de beleidsmakers duidelijk kunnen maken dat de kapitaalmarkt niet naar behoren functioneert en dat een integrale aanpak nodig is. De huidige focus op het gedrag van banken zou verbreed moeten worden naar bewuste aandacht voor alle mogelijke geldgevers.

Een goede analyse van de achtergronden voor het suboptimale gedrag van pensioenfondsen en verzekeraars kan tot mogelijke oplossingen leiden. Er bestaat wellicht ruimte om net zoals in andere landen beleggingen in onderhandse leningen te faciliteren. Buitenlandse oplossingen voor ‘obstakels’ als het ontbreken van een officiële rating en marktwaardering bieden hiervoor voldoende aanknopingspunten. Ook zouden CFO’s sterker kunnen ageren tegen het feit dat banken nu massaal in staatsobligaties beleggen en nog maar beperkt krediet verstrekken. In zeker opzicht is de houding van de banken te begrijpen, want de internationale regelgeving dwingt ze om hun kapitaal- en liquiditeitbuffers fors te versterken.

Juist op dat punt zouden Nederlandse CFO’s in Den Haag moeten aandringen op versoepeling van de regels voor banken, zodat deze zich ook vrijer voelen om meer leningen te verstrekken aan bedrijven. Het verstrekken van leningen is, mits goed gefundeerd, investeren in de toekomst. En investeren in de BV Nederland is toch wat onze regering zo graag wil? Laat de politiek dus maar eens uitleggen waarom het slot niet van de deur kan. De overheid kan de juiste omgeving creëren. Wat dat betreft bevinden de beleidsmakers in Den Haag zich pas in een eerste verkennende fase om te zorgen voor soepelere condities. Er is voor onderhandse leningen dus nog een weg te gaan. Als het aan ons ligt, hoeft die niet te lang meer te duren: we geven graag het goede voorbeeld.

Arnold Gast is hoofd Credits binnen Delta Lloyd Asset Management

Mathijs Vugts is portefeuillemanager Credits binnen Delta Lloyd Asset Management