Earn out: een zwakke veiligheidspal

Vaak is die uitgestelde betaling afhankelijk van de resultaten van de overgenomen organisatie. Voor de koper is deze regeling een soort garantie dat er een financiële compensatie is als de nieuwe aanwinst toch niet de toegevoegde waarde oplevert als werd gedacht. Al jaren is de earn-out regeling bekend, vooral in het midden- en kleinbedrijf. Maar de laatste tien jaar lijkt de regeling ook populair te zijn geworden bij grotere transacties.

Een jaar geleden kwam Stork een earn-out regeling overeen bij de aankoop van Iicor. Voor de laatste vijftien procent van de aandelen die Stork overnam, geldt een earn-out regeling. De definitieve koopprijs is afhankelijk gemaakt van toekomstige resultaten. Een paar weken daarvoor had Stork ook een earn-out regeling getroffen voor de overname van het Amerikaanse bedrijf Townsend.

Mochten de resultaten de komende drie jaar meevallen, dan betaalt de machinebouwer uit Naarden een extra toeslag bovenop de koopsom van 75 miljoen dollar. Begin dit jaar trof Getronics Pink Roccade een earn-out regeling bij de overname van de data services activiteiten van Ordina.

Getronics betaalt in termijnen, waarvan de laatste volgend jaar wordt afgelost. In het midden- en kleinbedrijf ziet de earn-out regeling er vaak net iets anders uit. Daar spreken de partijen vaak af dat de eigenaar van een verkocht bedrijf nog een tijdje aanblijft om de continuïteit van het bedrijf te garanderen.

Een deel van de koopsom  is afhankelijk van de financiële resultaten. Dit soort afspraken is belangrijk voor een koper, omdat een directeur-eigenaar vaak de spin in het web is van zijn eigen bedrijf. Hij beheert  netwerken van  klanten, medewerkers en leveranciers hij beheerst de bedrijfsvoering en kent lopende afspraken. Stapt de eigenaar op, dan zouden klanten en medewerkers eveneens kunnen weglopen.

Een koper wil de garantie dat de voormalige eigenaar de onderneming en lopende zaken bijeen houdt totdat de nieuwe eigenaar de regie zelf kan voeren. Door een uitgestelde betaling overeen te komen, committeert de voormalige eigenaar zich ook aan toekomstige resultaten. Hoe veilig deze regeling ook lijkt, de praktijk leert dat de earn-out regeling het begin kan zijn van grote moeilijkheden die de stabiliteit van het overgenomen bedrijf kunnen bedreigen.

Er zijn twee soorten problemen. De ene is van puur financiële aard, de ander heeft de maken met de relatie tussen koper en verkoper. De financiële problemen komen vooral voor bij de grotere transacties en hebben weinig te maken met relaties tussen de partijen. Een earn-out kan onder omstandigheden als een molensteen om de nek hangen van koper. Er bestaat immers nog een vordering.

Een voorbeeld speelde vorig jaar, toen het plaatselijke management van Endemol Frankrijk een buyout wilde realiseren. Maar omdat er nog flinke bedragen van een earn-out aan deze onderneming in Frankrijk hingen, werd de overname bemoeilijkt. Bij kleinere bedrijven komt dit probleem ook voor, maar zijn de gevolgen minder stingent. Het gaat vaak om kleinere bedragen en de bedrijven worden doorgaans gekocht voor langere perioden. Hier veroorzaken earn-regelingen veel meer problemen in de relationele sfeer.

Veel partijen die samen de regeling overeen zijn gekomen, zien elkaar terug De earn-out regeling wordt veel gebruikt als garantie dat pas overgenomen ondernemingen ook op langere termijn de verwachtingen zullen waarmaken. De voormalige eigenaar blijft nog bepaalde tijd betrokken bij het bedrijf. Maar deze borg blijkt in de praktijk juist een bron van conflicten. Betere afspraken vooraf kunnen teleurstellingen achteraf  voorkomen.

Earn out in soorten en maten
Over de omvang van de earn out regeling is niet zo veel bekend. Onderzoek van het toenmalige Deloitte & Touche Corporate Finance in 2002, blijkt dat er wereldwijd bij 3,5 procent van de overnames een earn out regeling werd toegepast. In 1995 was dat nog 2 procent. In 35 procent van de gevallen waarbij een earn out regeling wordt toegepast, wordt achteraf de restant koopsom niet of gedeeltelijk betaald.

Earn out regelingen hebben verschillende varianten. De eerste is die waarin afspraken worden gemaakt over omzet en winst. Het management wordt vervangen door dat van de koper. Aangezien de verkoper dan geen invloed meer heeft op de bedrijfsvoering, is het bedrag van de uitgestelde betaling niet al te groot in deze gevallen, ongeveer 10 tot 20 procent. Een andere variant is om het zittend management te laten zitten en medeverantwoordelijk te maken voor de resultaten. 

De hoogte van de uitgestelde betaling is hoger in dit soort gevallen. Soms kan die oplopen tot meer dan 50 procent. Behalve afspraken over omzet en winst, kunnen ook afspraken over behoud van marktaandeel, groei van de onderneming of het doorvoeren van veranderingsprocessen. Medeverantwoordelijkheid stimuleren is ook te realiseren door de vorige eigenaar te laten delen in de winst. De periode die een voormalige eigenaar meedraait, varieert van één tot drie jaar.

Valkuilen bij de earn out regeling
1 Zeggenschap kwijt. De verkoper die aanblijft, kan een bron van conflicten worden in de verkochte onderneming omdat hij veel privileges verliest. Bepaalde orders van de oude eigenaar worden niet meer opgevolgd. Dat kan al snel leiden tot conflicten met de nieuwe eigenaren.

2 Inspanningsverplichting. De oude eigenaar is dan wel aangebleven, maar zet niet zijn beste beentje voor. Hij heeft het meeste geld van de koopsom al gekregen en maakt zich over het restant niet al te druk. Dus verschijnt hij te laat of helemaal niet op het werk, gaat te vroeg naar huis en laat het water over Gods akker lopen. Een waardeloze medewerker eigenlijk, die vooral in de weg staat.

3 Bedrijfsvoering. Soms staat een nieuwe eigenaar een andere bedrijfsvoering voor dan de vorige eigenaar. Onrendabele klanten  bijvoorbeeld worden afgestoten, terwijl de oude eigenaar die juist aanhield omdat ze belangrijk waren voor het netwerk. Botsende inzichten hierover kunnen spanning geven in de bedrijfsvoering.

4 Lijken in de kast. Geen bedrijf is volmaakt, dus altijd komt er naderhand iets naar voren waarmee de nieuwe eigenaar niet blij is. Die wil de schade daarvan verrekenen met de uitgestelde betaling. De oude eigenaar stelt echter dat de nieuwe eigenaar het bedrijf heeft overgenomen en bij de due diligence op tekortkomingen had moeten letten. Een financieel conflict van deze omvang kan hoog oplopen.

5 Resultaatberekening. Wat is een goed resultaat precies? Als dat niet duidelijk is afgesproken, lopen de meningen hierover al snel uiteen. Als de winst wat tegenvalt bijvoorbeeld, kan de oude eigenaar daar tegenover stellen dat er bijvoorbeeld veel langlopende contracten zijn, die op den duur veel opleveren. Ook hier ligt al snel een financieel conflict op de loer.

Aandachtspunten earn out regeling
Een goede earn out regeling waarbij de eigenaar nog een bepaalde tijd verbonden blijft aan de onderneming, moet op vier punten duidelijk zijn afgetimmerd.

1 Normalisatie van de winst- en verliesrekening en de cijfers van de balans. Daardoor vermijden de partijen dat buitengewone baten en lasten de uitkomsten van de resultaten vertroebelen.

2 Afrekenen op bestaande klanten. Daar is de invloed van de vorige eigenaar vooral op van toepassing. Het is moeilijk om te bepalen in hoeverre de resultaten van klanten na de overname zijn binnengehaald, zijn toe te schrijven aan de inspanningen van de vorige eigenaar. Door de resultaten te herleiden naar klanten van voor de verkoop, is nog het best in kaart te brengen hoe de waarde van de oude onderneming zich heeft ontwikkeld.

3 Winstdeling voor de vorige eigenaar. Zo lang die nog een rol speelt in de bedrijfsvoering, is deling in de winst een stimulans om de vorige eigenaar betrokken te houden.

4 De invloedssfeer van de vorige eigenaar is belangrijk. De bevoegdheden van de vorige eigenaar bepalen in belangrijke mate wat zijn invloed is op de bedrijfsvoering. Hoe beter deze vooraf zijn doorgesproken, hoe minder misverstanden hierover achteraf ontstaan. in de rechtbank. Hoe vaak dit voorkomt is niet bekend, maar veel advocatenkantoren hebben er inmiddels ervaring mee.

De bron van de ellende ligt in de interpretatie van de gemaakte afspraken over bevoegdheden, aansprakelijkheid en resultaten. Als koper en verkoper de afspraken verschillend uitleggen is een conflict vaak een feit. Of het zo ver komt heeft veel te maken met de intenties van de koper.

Al in 2001 betoogde Michiel Schrijnemaecker van Talanton Corporate Finance in het blad ESB dat het succes van een earn-out afhankelijk is van het elkaar gunnen van de deal en het delen van hetzelfde doel, namelijk de continuïteit van het bedrijf. Dat het zo vaak misgaat met een earnout regeling komt vaak doordat de partijen verzuimen om goede afspraken te maken over de voorwaarden.

Vooral de directeur-eigenaar die de zaak verkocht heeft, kan soms maar moeilijk afscheid nemen van de verkochte onderneming. Door aan te blijven na de verkoop, halen de kopers de problemen min of meer in huis. Zij beperken meestal de zeggenschap van de vorige eigenaar, die daardoor reduceert tot  werknemer of adviseur.

Dat is een verandering waar de voormalige eigenaar soms problemen mee heeft. Hij is minder in de gelegenheid de bedrijfsvoering te organiseren zoals hij gewend is. Daardoor vermindert zijn invloed op de resultaten, en daarmee ook zijn invloed om de bedrijfsresultaten naar zijn hand te zetten. Er is vaak verschil van mening over de omgang met klanten en over aansprakelijkheid voor tegenvallers en tekortkomingen.

Onduidelijkheid is er vaak ook over de manier waarop resultaten moeten worden beoordeeld, die mede de basis vormen voor het na te betalen bedrag. Gaat het om winst, of vormt een solide klantenbestand ook een wegingsfactor?  Ook over de rol en inzet van de eigenaar die als directeur aanblijft, bestaan lang niet altijd goede afspraken. Is het bijvoorbeeld geoorloofd dat de oude eigenaar dagenlang niet op kantoor komt?

Lang niet alle problemen hierover leiden tot conflicten, en ook niet alle conflicten leiden tot rechtszaken. Toch leiden veel earn-out regelingen tot misverstanden en teleurstellingen die niet nodig zijn. Een goede regeling moet dan ook meer zijn dan een afspraak over de prijs en de toekomstige rol van de vorige eigenaar. Het moet een overeenkomst zijn die juridisch is dichtgetimmerd. Zodat alle partijen vooraf weten wat zij kunnen verwachten.

• Mr. R.A. (Roald) Subnel is advocaat  en partner bij Pellicaan Advocaten te ‘s-Hertogenbosch.