Derivaten als oplossing: Hoe omgaan met een hogere rente?

Renterisicomanagement en het gebruik van derivaten zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden. Het woord derivaten heeft voor sommigen een negatieve betekenis, vanwege de vele debacles waarbij derivaten een rol hebben gespeeld. Denk onder andere aan de ondergang van Barings als gevolg van derivatenhandel van Nick Leeson. Veel ondernemingen gebruiken derivaten in het kader van hun financieel risicomanagement. Mits verantwoord gebruikt, zijn dit nuttige en bruikbare instrumenten om financiële risico’s (waaronder renterisico’s) te beheersen. Stelt u zich de volgende situaties eens voor: Situatie 1 De marktverwachting is dat de rentecurve over de gehele linie stijgt. U heeft uw onderneming gefinancierd met een lening die over twee jaar afloopt. Als u nu niets doet en de rente ontwikkelt zich naar verwachting opwaarts, dan wordt u over twee jaar bij de herfinanciering geconfronteerd met hogere rentelasten. De huidige lening afkopen en nu een nieuwe financiering aantrekken, is veelal ook geen optie, vanwege de te betalen boeterente of afkoopsom. Een ander alternatief, namelijk nu met de bank een nieuwe lening overeenkomen met een stortingsdatum over twee jaar, is waarschijnlijk ook geen optie zijn, omdat het de vraag is of de bank nu reeds deze commitment wil aangaan. Situatie 2 Bij dezelfde marktverwachtingen ziet u wellicht mogelijkheden om gedurende het komende jaar uw bedrijfsactiviteiten uit te breiden door het doen van een overname. Deze overname moet gedeeltelijk worden gefinancierd met vreemd vermogen. Of de overname daadwerkelijk plaatsvindt en het moment waarop is allerminst zeker. In beide situaties kunnen rentederivaten uitkomst bieden om te profiteren van de nu nog gunstige marktomstandigheden (lees: relatief lage renteniveaus). Welk derivaat het beste gebruikt kan worden, verschilt per situatie. Rentederivaten zijn er in vele soorten: er zijn standaardderivaten (zogenaamde plain vanilla) en exotische derivaten. Dit artikel beperkt zich tot de meest gangbare derivaten. In de tabel wordt aangegeven hoe deze derivaten werken en wat de meest voorkomende toepassing is. Terug naar de voorbeeldsituaties. Welke derivaten kunnen in deze situaties toegepast worden en hoe gaat dit in zijn werk? Situatie 1 In deze situatie heeft u te maken met een verwachte stijging van de rente en een vast moment waarop nieuwe financiering nodig is, namelijk de aflossingsdatum van de huidige lening. Als u niet twijfelt over de verwachting van de stijging van de rente, verdient het aanbeveling te kiezen voor een forward starting swap. Daarmee wordt nu reeds de rente over twee jaar gefixeerd. Aangezien het hier een situatie betreft waarin er al sprake is van een bestaande lening, bestaat er een alternatief: met een twee jaars swap kan de rentetypische looptijd van de huidige lening worden omgezet van een vaste naar een variabele rente. Daarnaast kunt u nu een lange (bijvoorbeeld 12-jaars) swap afsluiten, waarbij y een vaste rente betaalt en een variabele rente ontvangt. Over twee jaar wordt vervolgens een lening aangegaan met variabele rente. In deze situatie vallen de variabele rentes van de swaps en de nieuwe lening tegen elkaar weg (mits in de structurering de renteverrekendata op elkaar zijn afgestemd) en blijft per saldo de 12-jaars rente over, zo is nu reeds de rente van de nieuwe lening die over twee jaar wordt opgenomen voor een periode van tien jaar is gefixeerd. Als u twijfelt over de verwachting van de stijging van de rente, kan het aantrekkelijk zijn gebruik te maken van een swaption. Het nadeel is echter dat een swaption relatief duur kan zijn. Het voordeel van een swaption is dat, als de verwachte rentestijging uitblijft, u ervoor kunt kiezen de swaption niet uit te oefenen en u over twee jaar een lening kunt aantrekken tegen de dan geldende marktrente. Deze zal gunstiger zijn dan de bij de swaption afgesproken rente. U behoudt in dit geval dus flexibiliteit, die u met een forward starting swap niet heeft. Situatie 2 In deze situatie hebben we te maken met een verwachte stijging van de rente en een onzekerheid ten aanzien van de noodzaak van het aantrekken van financiering en tevens het moment waarop. Gezien deze onzekerheden, is de swaption waarschijnlijk de beste keuze. Mocht de overname uiteindelijk niet doorgaan, dan oefent u de swaption niet uit en bent u alleen de premie kwijt die u bij het aangaan van de swaption heeft betaald. Afhankelijk van de hoogte van deze premie, de rentevisie en de (on)zekerheid rondom de overname, kan een alternatief zijn om niets te doen. Deze twee voorbeeldsituaties zijn slechts een vereenvoudigde weergave van situaties die zich in werkelijkheid voor kunnen doen. Vaak spelen nog allerlei andere randverschijnselen een rol, die de uiteindelijke keuze voor een bepaald derivaat beïnvloeden. Eén daarvan is de mogelijkheid om op het derivaat hedge accounting toe te passen volgens jaarverslaggevingsvoorschriften, zoals de International Financial Reporting Standards. Daarnaast kunnen zich andere situaties voordoen dan de situaties die hier zijn beschreven, waarbij een andere aanpak gewenst is. (zie kader) Ondernemingen die met de bank moeten onderhandelen over nieuwe financieringen, doen er goed aan inzicht te krijgen in hun kredietrisicoprofiel en de belangrijkste financiële ratio’s die bepalend zijn geweest voor dit profiel. Ondanks dat Basel II voorschrijft dat banken meer inzicht moeten geven in hoe zij het kredietrisicoprofiel van hun klanten opstellen, is de verwachting dat niet veel banken bereid zijn dit inzicht (volledig) te verschaffen. Daarom verdient het aanbeveling dat ondernemingen zelf hun kredietrisicoprofiel in kaart brengen op basis van dezelfde kredietrisicomodellen die banken gebruiken. Inzicht hebben in het kredietrisicoprofiel van je eigen onderneming heeft een aantal voordelen. Dit verstevigt ten eerste de onderhandelingspositie met de banken. Op basis van het kredietrisicoprofiel kan de CFO immers zelf bepalen wat een acceptabel rentetarief is. Ten tweede zorgt het inzicht in de belangrijkste financiële ratio’s die bepalend zijn voor het kredietrisicoprofiel ervoor dat de CFO op de hoogte is van de ratio’s die de onderneming moet zien te verbeteren. Ten derde kan een onderneming met het inzicht in de wijze waarop het kredietrisicoprofiel tot stand komt, belangrijke strategische beslissingen doorrekenen om vast te stellen welk effect dit heeft op het kredietrisicoprofiel en daarmee op de toekomstige financierbaarheid van de onderneming. De ontwikkelingen op de rentemarkt en de invoering van Basel II zijn ontwikkelingen met grote gevolgen voor de rentelasten van ondernemingen. Met derivaten en een goed inzicht in eigen kredietwaardigheid, heeft u instrumenten in handen om de nadelige gevolgen voor uw onderneming te beperken. Het verdient aanbeveling deze instrumenten aan te wenden, zodat de onderneming nog lange tijd tegen een aantrekkelijke rentevoet gefinancierd kan blijven. Drs. Ramon Tolk RA is senior manager bij Deloitte Financial Advisory Services. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven. Reageren? rtolk@deloitte.nl Basel II Naast de ontwikkelingen op de rentemarkt, kan ook de invoering van Basel II gevolgen hebben voor de rentelasten van de onderneming. Basel II betreft de nieuwe regels voor banken voor hun kredietrisicomanagement. Deze regels worden gedurende het jaar 2007 volledig geïmplementeerd. Vanaf dat moment moeten banken, per onderneming waaraan zij een krediet willen verstrekken, een kredietrisicoprofiel opstellen. Dit profiel bepaalt hoeveel eigen vermogen de bank moet aanhouden voor het verstrekte krediet. Hoe hoger het kredietrisico, des te hoger het eigen vermogen dat de bank moet aanhouden. Waar banken nu nog een vast percentage van acht procent van het eigen vermogen moeten aanhouden voor uitstaande zakelijke kredieten, wordt dit als gevolg van Basel II meer gediversifieerd. De rente die banken over hun kredieten berekenen zijn enerzijds afhankelijk van de marktrente en anderzijds van het gewenste rendement op het eigen vermogen. Een hoger eigen vermogen dat door de bank moet worden aangehouden, leidt tot hogere rentetarieven. Swap Bij een swap wordt over een bepaalde hoofdsom een vaste rente betaald en een variabele rente ontvangen of vice versa Forward Starting Swap Hetzelfde als een swap, maar dan met een uitgestelde ingangsdatum Swaption Een swaption is een optie op een swap. De koper van een swaption heeft het recht (niet de plicht!) om op de uitoefendatum een swap aan te gaan tegen nu reeds vastgelegde condities Toepassing Swaps worden vaak voor twee verschillende doeleinden gebruikt: • In combinatie met een lening met een vaste of variabele rente om, afhankelijk van de rentevisie, de rente vast te zetten (bij een verwachte stijging van de rente) of variabel te maken (bij een verwachte daling van de rente) • Om de renterisicomomenten in een leningportefeuille te verplaatsen naar een geschikter moment Forward Starting Swaps worden veelal gebruikt om een renteniveau vast te leggen voor in de toekomst aan te trekken financiering Swaptions worden vaak voor dezelfde redenen gebruikt als Forward Starting Swaps, maar dan in een marktsituatie waarbij er geen uitgesproken verwachting is dat de rente stijgt of in de situatie dat wel de verwachting bestaat dat in de (nabije) toekomst financiering nodig is, maar dit allerminst zeker is Cap Een cap kan worden gezien als een verzekering tegen de stijging van de korte rente, waarbij een renteplafond (de strike) wordt afgesproken. Als de korte rente stijgt tot boven de strike, dan vergoed de tegenpartij het verschil tussen de marktrente en de strike Floor Een floor is het tegenovergestelde van een cap. Als de korte rente daalt tot onder de strike, dan moet aan de tegenpartij het verschil tussen de marktrente en de strike worden vergoed Collar Een collar is een combinatie van een cap en een floor Toepassing Een cap wordt gebruikt in combinatie met een lening met variabele rente als een ‘verzekering’ dat de rentekosten niet onbeperkt kunnen stijgen bij een toename van de korte rente. Een floor wordt vaak gebruikt in combinatie met een cap (zie collar) of bij een belegging met een variabele rente als een ‘verzekering’ dat de rentebaten niet onbeperkt kunnen dalen bij een afname van de korte rente Aangezien de cap gezien kan worden als een verzekering tegen een rentestijging, is hiervoor een premie verschuldigd. Door een cap te combineren met een floor en dus een collar af te sluiten, kan deze premie (deels) terugverdiend worden (voor de floor wordt een premie ontvangen)