DCF analyse: waarderen van succesvolle ondernemingen

Door Thomas Notenboom

“Multiples” zou de meest gebruikte methodiek zijn voor waardering en prijsvorming in M&A transacties . Een eerste opmerking is dat een multiple analyse geen waarderingsmethodiek is. Met een multiple analyse worden marktprijzen van een groep vergelijkbare ondernemingen gerelateerd aan sales, EBITDA, net profit, etc, hetgeen een “multiple” oplevert. Een multiple is niets meer dan een verhoudingsgetal tussen de prijs die voor aandelen in ondernemingen wordt betaald en een kengetal van die ondernemingen. Er zijn zeer veel factoren die bepalen wat de markt bereid is voor deze ondernemingen te betalen. Waardestuwers, zoals rendement op het geïnvesteerd vermogen en de groeiverwachtingen van de onderneming, spelen daarbij een belangrijke rol. Een geïsoleerd kengetal zoals bijvoorbeeld EBITDA is maar een deel van het verhaal. Daarom zie je dat multiples van verschillende ondernemingen in een peergroup zeer uiteen kunnen lopen. Vaak wordt vervolgens het gemiddelde genomen van deze multiples (of de mediaan). Dat gemiddelde is natuurlijk geen goede maatstaf voor het tot uitdrukking brengen van de waarde van een zich onderscheidende onderneming. Daarvoor is een DCF  analyse wel geschikt.

Met een DCF analyse worden de verwachte toekomstige geldstromen contant gemaakt met een toepasselijke disconteringsvoet. De disconteringsvoet dient overeen te stemmen met het risicoprofiel van de verwachte geldstromen van de onderneming en dient te zijn gebaseerd op  rendementen van alternatieve investeringsmogelijkheden met een gelijk risicoprofiel (Opportunity Cost of Capital). 

 

Voor een DCF analyse dienen alle belangrijke assumpties die ten grondslag liggen aan de cash flow prognoses expliciet te worden gemaakt. De aandacht moet dan vooral gaan naar de belangrijkste economische waardestuwers, namelijk groei, ROIC  en de Competitive Advantage Period (CAP). Dit is een tijdrovend proces en het is vaak niet eenvoudig om de relevante informatie te verkrijgen. Echter, zonder een gedegen DCF analyse weet je wel wat je betaalt maar niet wat je krijgt, om met Warren Buffet te spreken.

Groei wordt vaak gezien als de belangrijkste waardestuwer van een onderneming. Groei moet echter in samenhang worden gezien met het rendement op geïnvesteerd vermogen (ROIC). Wanneer de onderneming een lage ROIC heeft kan de onderneming meer waarde creëren met het verhogen van ROIC dan door te groeien. Wanneer ROIC lager is dan de vermogenskosten (WACC) dan wordt met groei zelfs waarde vernietigd. De onderstaande tabel is ontleend aan het artikel van McKinsey “Balancing ROIC and growth to build value”  .McKinsey: “One shouldn’t pursue growth heroically at the expense of improvements in ROIC”

 

 

 

ROIC is aldus een essentiële waardestuwer die bij de waardering van ondernemingen ten onrechte vaak weinig of zelfs geen aandacht krijgt. De samenhang tussen groei en ROIC (of RONIC ) vinden we ook terug in de “Valuedriver formule” voor het bepalen van de restwaarde van een onderneming. 

 

 

 

De verhouding g/RONIC is de “Investment Rate” en geeft aan welk gedeelte van NOPLAT  dient te worden aangewend voor investeringen die noodzakelijk zijn voor het realiseren van de gewenste groei. Indien RONIC tendeert naar de WACC  is het investeringsniveau dermate hoog dat groei geen waarde meer toevoegt.

Een succesvolle onderneming is in staat om deze CAP zo lang mogelijk te rekken en zo mogelijk daarnaast een nieuwe CAP  te creëren door te investeren in nieuwe producten of nichemarkten.

Voor een DCF analyse is het van belang om vast te stellen welk rendement de onderneming realiseert en hoe dat rendement zich verhoudt tot de concurrenten en de vermogenskosten van de onderneming. Als de onderneming in staat is om rendementen te genereren die uitstijgen boven haar vermogenskosten, dan dient een inschatting te worden gemaakt hoelang de onderneming in staat zal zijn de CAP te rekken en welke investeringen noodzakelijk zijn om deze rendementen op peil te houden. Voor een schatting van de CAP is een branche-analyse nodig en een grondige analyse van de positionering van de onderneming ten opzichte van haar concurrenten. 

 

Dominante marktspelers zoals bijvoorbeeld Microsoft en Coca Cola zijn vaak in staat om gedurende langere perioden hogere rendementen te halen dan concurrenten. De CAP kan bij dit soort bedrijven wel meer dan 20 jaar zijn. Dit soort bedrijven hebben vaak ook hoge multiples, hetgeen betekent dat de markt bereid is om met een lange termijn visie naar dit soort bedrijven te kijken. Het bepalen van de CAP is niet eenvoudig  en is slechts bij benadering te schatten. Maar om met John Maynard Keynes te spreken “it’s better to be roughly right then precisely wrong”.

 

Voor een DCF analyse dient een lange termijn prognose te worden gemaakt. Vaak wordt volstaan met een expliciete prognoseperiode van 3 – 5 jaar, waarna de restperiode ingaat. De waarde van die restperiode (de restwaarde) wordt berekend door de contante waarde te berekenen van een eeuwigdurende constante (of constant groeiende) cash flow. De restwaarde kan een substantieel deel uitmaken van de totale waarde van de onderneming. Dit is afhankelijk van:

1) De lengte van de prognoseperiode;

2) De groei in de prognoseperiode;

3) De disconteringsvoet.

 

De restwaarde maakt een groter deel van de totale waarde uit wanneer:

1) De prognoseperiode korter is;

2) De groei in de prognoseperiode hoger is;

3) De disconteringsvoet lager is.

 

Bij een prognoseperiode van 5 jaar maakt deze restwaarde dan gemiddeld zo’n 60% tot 70% van de ondernemingswaarde uit, afhankelijk van de verwachte groei in de prognoseperiode en de disconteringsvoet. Bij een prognoseperiode van 3 jaar kan dit oplopen tot wel 85%. Essentieel voor de waardering is dan ook dat de geldstroom die als uitgangspunt wordt genomen voor de restperiode representatief is voor de lange termijn. De restperiode dient derhalve pas in te gaan op het moment dat de onderneming naar verwachting een “steady state” heeft bereikt. De bepaling van de lengte van de prognoseperiode is dus cruciaal voor de waardering. 

Gedurende de Competitive Advantage Period realiseert de onderneming een ROIC die hoger ligt dan de WACC. Aan het einde van deze periode (CAP) zal de ROIC tenderen naar de WACC waarna groei ook geen waarde meer toevoegt en de onderneming een steady state bereikt. De restwaarde dient derhalve te worden berekend aan het einde van de CAP. 

 

 

 

Wanneer een te korte prognose periode wordt gehanteerd, wordt impliciet verondersteld dat de onderneming eeuwigdurend een hoge ROIC realiseert, hetgeen tot te hoge waarde leidt. Anderzijds kan een te korte prognoseperiode leiden tot een te lage waarde omdat de waardecreatie wordt “gesmoord” bij het ingaan van de restperiode waarin doorgaans een groei wordt gehanteerd die de lange termijn inflatieverwachting niet te boven gaat. De restwaarde dient pas in te gaan in het jaar waarin de spread tussen ROIC en WACC stabiel is. Dat betekent dat een langere prognose altijd de voorkeur heeft.

De multiples vormen doorgaans een prima indicatie van de prijs. Maar om te weten wat de waarde is van wat je koopt, is een DCF analyse altijd nodig. Multiples van vergelijkbare ondernemingen zijn precies dat wat ze beloven te zijn: informatie over vergelijkbare ondernemingen, maar die zijn zelden hetzelfde.  Een DCF analyse geeft inzicht in de waardestuwers en daarmee inzicht in het onderscheidend vermogen van de onderneming in relatie tot de peergroup. Price is what you pay, value is what you get.

Thomas Notenboom is partner bij Mazars Berenschot Corporate Finance 

 

Dit artikel verscheen eerder in M&A Magazine