Converteerbare Obligaties, bent u weer beet genomen?

In tijden van economische recessie krijgen ondernemingen die sterk van een cyclus afhankelijk zijn vaak te maken met liquiditeitsproblemen. Bijvoorbeeld, bedrijven die afhankelijk zijn van de semi-conductor cyclus kunnen in tijden van recessie meemaken dat hun cash flow ineens sterk negatief wordt. In tijden van hoogconjunctuur is de cash flow vaak hoger dan die van bedrijven die minder afhankelijk zijn van een cyclus. Met andere woorden de volatiliteit van de resultaten is voor deze bedrijven hoger dan bij andere bedrijven.

Het managen van deze volatiliteit in de resultaten is voor deze bedrijven van levensbelang. Cash management betekent voor deze organisaties vaak dat ze hun liquiditeiten zo moeten managen dat ze de volgende dip in de cyclus kunnen overleven. Ook het managen van financiële risico’s is voor deze organisaties van groot belang. Of bepaalde kosten (zoals rentelasten) onder de bottom line vallen of niet is voor deze organisaties van minder belang, want hun motto is “geld is geld”. Dit betekent dat zij in tijden van laagconjunctuur lagere rentelasten willen hebben, en dat in tijden van hoogconjunctuur deze rentelasten hoger mogen zijn. Hiermee verlaagt men namelijk de volatiliteit in de cash flow.

Nu is de financiële markt zowat de grootste markt ter wereld. Alles is mogelijk. Vooral investment banken hebben hierop ingespeeld door introductie van meer geavanceerde financiële instrumenten. Converteerbare obligaties zijn hier een voorbeeld van. Echter, er speelt hier een belangenconflict waar corporate organisaties vaak de dupe van worden. Laat me een praktisch voorbeeld geven. De getallen zijn indicatief:

Laten we eens een organisatie nemen die actief is in de semi-conductor markt. In tijden van hoogconjunctuur genereert het bedrijf een enorme positieve cash flow. Echter nu gaat het allemaal wat minder. De semi-conductor cyclus maakt de diepste recessie mee uit de geschiedenis, en als gevolg hiervan verandert de cash flow naar negatief EUR 30 mln per maand. De liquiditeitspositie van het bedrijf gaat sterk naar beneden, en plots ontstaat de behoefte om nieuwe liquiditeiten aan te trekken totdat de cyclus weer opleeft.

Als gevolg van de recessie zijn de rentes ook sterk gedaald, maar dit bedrijf kan hier nauwelijks van meeprofiteren, omdat door de enorme volatiliteit van de resultaten financieringsverschaffers een risico spread op financieringen vragen van 550 basispunten (5,5 %). Ook eigen vermogen verschaffers zijn nu ineens niet meer zo geïnteresseerd; het aandeel is in 2 jaar tijd met 90 % gedaald. De volatiliteit in de resultaten heeft dus een duidelijke weerslag op de volatiliteit van de koers van het aandeel.

De investment bank ziet hier mogelijkheden, en lanceert het idee om een converteerbare obligatie uit te geven. De converteerbare obligatie is eigenlijk een gewone obligatie, maar daarbij verkoopt het bedrijf ook Call opties op zijn eigen aandelen. De koper krijgt dus het recht om gedurende een bepaalde periode de obligatie om te wisselen naar aandelen.

In plaats van premie te ontvangen voor de verkochte optie, wordt de premie vertaald in een rente coupon, waardoor de rente op de converteerbare obligatie lager is dan bij een gewone obligatie. Daarnaast, zo redeneert de investment bank, zijn investeerders eerder bereid deze obligatie te kopen, want als de semi-conductor cyclus weer opleeft, zal het aandeel ook weer sterk oplopen. De CFO redeneert vanuit z’n accountingachtergrond; de rente coupon van de converteerbare obligatie is duidelijk lager dan elke andere financieringsvorm.

Hoe de marktwaarde van de converteerbare obligatie tot stand komt is hem echter niet bekend. Bovendien, dit is in de huidige accountingregels ook niet belangrijk. De CFO van het semi-conductor bedrijf vindt de argumentatie van de investment bank dus redelijk en logisch, en daarom worden voorbereidingen getroffen om een converteerbare obligatie in de markt te zetten.

Vervolgens bezoekt de investment bank een aantal investeerders, waaronder een paar grote hedge funds. Als we naar de karakteristieken van zo’n hedge fund kijken, blijkt dat deze totaal anders zijn dan die van het semi-conductor bedrijf. De enige reden om in bepaalde waardepapieren te investeren is om korte termijn winsten te realiseren. Morgen zien we wel weer verder zo is de redenering. Men switcht heel gemakkelijk van de ene naar de andere investering. Daarnaast is het hedge fund gespecialiseerd in arbitragemogelijkheden op basis van het feit dat sommige marktpartijen niet rationeel redeneren (niet op basis van marktwaarde handelen, maar op basis van accounting maatstaven).

De investment bank lanceert het idee van de converteerbare obligatie aan het fund. Opties op aandelen van het semi-conductor bedrijf worden op Euronext verhandeld tegen een volatiliteit van circa 87 %. Echter, in de converteerbare obligatie is de optie geprijsd met een volatiliteit van 42 %. Voor de CFO van het semi-conductor bedrijf is dit abracadabra, maar voor partijen die in marktwaarde denken betekent dit gegeven een arbitrage mogelijkheid van 3,5 %. Immers, het hedge fund kan de converteerbare obligatie kopen (waarbij men dus ook volatility koopt voor 42 %), en gelijktijdig kan met op Euronext de optie in de converteerbare obligatie verkopen met een volatility van 87 %.

Per saldo heeft het hedge fund dan dus een obligatie over met een rente coupon van 12 %, terwijl de rente op 3 % staat. Men kan dan kiezen, óf ook de obligatie verkopen, en dan heeft men een winst van 3,5 % op de hoofdsom van de investering, óf de obligatie in portfolio houden, en dan heeft men 9 % extra als vergoeding voor het risico terwijl de markt 5,5 % vraagt.

Ons semi-conductor bedrijf wordt duidelijk de das omgedaan op basis van het verschil in econometrische kennis. Dit zal toch niet de reden zijn waarom banken zo fel gekant zijn tegen IAS-39 ?

Daarnaast is ook de timing van het uitgeven van de converteerbare obligatie slecht. Het semi-conductor bedrijf verkoopt namelijk Call opties op haar eigen aandelen als de koers van haar aandelen laag staat. Ik ben zelf een aantal jaren handelaar geweest, maar ik heb altijd geleerd dat je moet verkopen als de koers hoog is en niet andersom. Je gaat toch ook niet een brandverzekering op je huis zoeken als het al in brand staat?

Er zit ook een duidelijk risico element aan deze materie. Wat men met dit instrument doet is eigenlijk het opsouperen van de mogelijke hoogconjunctuur die nog moet komen. Echter, als deze (te lang) uitblijft, dan kan men verder toekomstige financieringsmogelijkheden wel vergeten. Kijk bijvoorbeeld maar eens wat er met de Concorde is gebeurd.

Ook het managen van de kapitaalstructuur wordt voor het semi-conductor bedrijf zowat onmogelijk. Als het aandeel laag staat, is men volledig met vreemd vermogen gefinancierd; als het aandeel hoog staat is men ineens volledig met eigen vermogen gefinancierd. Kredietanalisten zullen daarom een hoger rendement op kapitaal eisen, waardoor de rentespread (als vergoeding voor risico) nog verder toeneemt (Basel 2).

Tenslotte kan ik ook nog het argument van de kapitaalverwatering noemen. Vaak ziet men dat dit soort bedrijven veel gebruik maken van converteerbare obligaties. Indien de cyclus inderdaad weer aantrekt, worden de aandeelhouders geconfronteerd met een enorme kapitaalverwatering, waardoor het aandeel in de toekomst steeds slechter gaat performen. De redenering dat men met uitgifte van converteerbare obligaties iets doet voor de aandeelhouders is niet correct, omdat de converteerbare obligaties bij andere marktpartijen terecht komen.

Ik zou graag in dit spel willen meedoen, maar helaas worden converteerbare obligaties bij uitgifte meestal enkel aangeboden aan financiële instellingen zoals het genoemde hedge fund. Pas als de arbitragemogelijkheid weg is wordt de obligatie ook beschikbaar voor andere marktpartijen. Dit instrument vernietigt dus waarde voor de bestaande aandeelhouders, en niet andersom.

Nu wil ik niet de indruk wekken dat converteerbare obligaties slechte financieringsinstrumenten zijn. Het is zoals altijd goed weten wat je doet, goed je huiswerk doen, en weten wat de consequenties van je acties kunnen zijn. Kennis van “het spel” dat in de financiële markten wordt gespeeld kan daarbij handig zijn. De ontwikkeling in de accountingdiscipline die is ingezet met de introductie van FAS-133 en IFRS-39 verplicht corporates om op dit soort transacties ook econometrische analyses te maken.

Het argument dat er geen alternatief is, wat velen bij dit soort transacties gebruiken, is onzin. Desnoods speelt U zelf het spel wat U nu aan anderen over laat. Het resultaat op Uw aandeel is hetzelfde, maar het levert U, in dit voorbeeld, een jaarlijkse besparing op van 3,5 % in Uw financieringslasten!