Constructie Tele2 – Minderheid niet op zijspoor

Op 27 april 2006 heeft de Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam verboden dit fusievoorstel in de algemene vergadering van aandeelhouders van Versatel in stemming te brengen.

Minderheidsaandeelhouders moeten voldoende tijd krijgen om hun bezwaren tegen een fusieplan te uiten. Sinds Tele2 vorig jaar juli heeft aangekondigd Versatel te willen overnemen voeren de minderheidsaandeelhouders van Versatel een strijd om een hoger bod te bewerkstelligen. En ze weigeren hun stukken aan te bieden.

Aangezien Tele2 daardoor slechts 80 procent in handen heeft gekregen, is het niet gelukt om Versatel van de beurs te halen. Het Zweedse telecombedrijf gebruikt inmiddels de Versatelkabels om zijn klanten telefonie, tv en internet aan te bieden.

In december zijn op verzoek van de minderheidsaandeelhouders door de Ondernemingskamer drie onafhankelijke commissarissen benoemd om over de belangen van deze minderheidsaandeelhouders te waken. Deze commissarissen hebben hun goedkeuring verleend aan het fusievoorstel.

Het is dan ook opmerkelijk dat de Ondernemingskamer de minderheidsaandeelhouders nu in het gelijk stelt.

DRIEHOEKSFUSIE
Om ondanks de tegensputterende minderheidsaandeelhouders toch een samensmelting tussen Tele2 en Versatel te bewerkstelligen, is besloten over te gaan tot een juridische fusie, een zogenaamde driehoeksfusie. Tele2 Holding zou alle activa, passiva en rechtsverhoudingen van Versatel onder algemene titel verkrijgen.

Versatel zou vervolgens verdwijnen en de minderheidsaandeelhouders krijgen een belang in de Tele2 Holding. Om complexe waarderingen te vermijden is het vermogen van Tele2 Holding administratief opgedeeld in twee afzonderlijke ondernemingen.

De A-onderneming, bestaande uit Tele2, en de B-onderneming, bestaande uit Versatel. De minderheidsaandeelhouders krijgen bij de fusie aandelen toegekend van een speciale klasse die uitsluitend aanspraak maken op het vermogen en de resultaten van Versatel, de B-aandelen. Deze tracking stocks volgen een bepaald gedeelte, in dit geval het oude Versatel deel, van het bedrijf.

Bij samenvoeging van een aantal ondernemingen krijgen de oude minderheidsaandeelhouders een nieuw minderheidsaandeel in de na de fusie ontstane vennootschap.

Het aandeel dat de minderheidaandeelhouders zouden krijgen, volgt echter het oude Versatel deel. Deze aandelen maken uitsluitend aanspraak op het vermogen en de resultaten van dit deel. Deze aandelen zijn echter niet meer beursgenoteerd.

Tele2 en Verstal hadden het voornemen het fusievoorstel op 3 april 2006 in stemming te brengen in een aandeelhoudersvergadering van Versatel.

Aangezien Tele2 80 procent van de aandelen van Verstal in bezit heeft zou deze vergadering louter een formaliteit zijn. De groep minderheidsaandeelhouders verzet zich tegen de voorgenomen fusie. De minderheidaandeelhouders betwijfelen namelijk of de aandelen na de fusie wel iets waard zouden zijn.

Voorts waren ze kritisch over de waardering van de ondernemingen. Ze hebben geen inzicht in de huidige stand van zaken en de gevolgen van de integratie.

Bovendien kunnen ze als gevolg  van de tracking stocks niet meedelen in de beoogde en gerealiseerde synergievoordelen van de fusie.

Tijdens de procedure wordt door de fusiepartners  overigens slecht gemotiveerd waarom gekozen is voor het uitgeven van de tracking stocks. De Ondernemingskamer spreekt in dit verband van een kunstmatige scheiding.

REDELIJKHEID EN BILLIJKHEID
De Ondernemingskamer is van oordeel dat de gang van zaken rondom de voorgestelde fusie in strijd is met maatstaven van redelijkheid en billijkheid zoals deze staat beschreven in artikel 2:8 van het Burgerlijk Wetboek.

De rechtspersoon en degenen die krachtens de wet en de statuten bij de organisatie zijn betrokken, moeten zich als zodanig jegens elkaar gedragen naar hetgeen door redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd.

Minderheidsaan deelhouders kunnen niet tegen hun wil worden gedwongen in het kader van de voorgenomen fusie genoegen te nemen met de toekenning van tracking stocks. Zeker niet zonder de  minderheidsaandeelhouders in staat te stellen het realiteitsgehalte van een dergelijk scenario vooraf te toetsen.

Ook moet men vooraf de omvang en de waarde van de betrokken ondernemingen ten tijde van de fusie kunnen vaststellen. Bovendien is het voor de minderheidsaandeelhouders nog onzeker of de tracking stocks ten volle meedelen in de met het samengaan van beide ondernemingen te behalen synergievoordelen.

Voordat aandeelhouders van Verstatel stemmen over welke vorm van juridische fusie dan ook, moet eerst de objectieve ondernemingswaarde worden vastgesteld. Wanneer dat niet gebeurt, weten de minderheidsaandeelhouders niet of zij meedelen in de financiële voordelen die de fusie met zich mee zal brengen.

De Ondernemingskamer oordeelt dan ook dat de beschrijving en waardering van de B-Onderneming in beginsel slechts dan haar relevante functie kan vervullen als de voorlichting en toetsing voor totstandkoming van de voorgenomen fusie plaatsvinden. Binnenkort wordt naar verwachting een nieuw fusievoorstel gepubliceerd.

Hoogst waarschijnlijk is in het nieuwe voorstel geen sprake meer van tracking stocks. De juridische fusie lijkt een oplossing om bij tegensputterende minderheidsaandeelhouders alsnog een samensmelting van twee ondernemingen te bewerkstelligen, maar kan niet ongelimiteerd worden ingezet.

Robert Barentz, branchemanager en senior juridisch consultant bij de Utrechtse Juristen Groep.