CFO in een management-owned company: Een extra dimensie

Als dagelijkse leiding én eigendom van een onderneming in handen zijn van dezelfde personen, spreken we van een management-owned company. Een bekend voorbeeld is het familiebedrijf, maar ook bedrijven die (bijvoorbeeld na een management buy out) in handen zijn van managers zonder onderlinge familiebanden worden hieronder gerekend. Ook bedrijven die, behalve de managers, externe participanten hebben (zoals venture capitalists) vallen hieronder.

Kenmerkend is de sterke verwevenheid van de persoonlijke belangen van het management met die van de onderneming. Niet zelden is de chief financial officer mede-eigenaar van de onderneming. Het behoeft geen betoog dat juist die belangenverstrengeling de werkzaamheden van de CFO kan beïnvloeden.

Wie denkt dat alleen CFO’s van beursgenoteerde ondernemingen uitdaging in het werk hebben, heeft het mis. Werken als CFO in een management-owned company heeft een aantal bijzondere aspecten die het werk zeker veelzijdiger maken. Bijvoorbeeld:

• Verwevenheid privé-belang en zakelijk belang
• ‘Heilige huisjes’
• Kapitaalstructuur en vermogenskosten
• Verantwoordingsmodel
• Groeipotentieel

Verwevenheid privé-belang en zakelijk belang
Al eerder werd gewezen op de verwevenheid van privé en zakelijk belang. Dit is een niet te onderschatten element. De manager-eigenaar is vaak financieel sterk verbonden met het bedrijf, al was het alleen al vanwege de verbanden die banken graag leggen tussen de onderneming en de ondernemer. Zakelijke beslissingen worden dan genomen met een privérisicoprofiel in het achterhoofd. Ook de fiscaliteit speelt een rol. Zo kan door een fiscaal optimale vaststelling van salaris, managementfee of huur het zicht op de bedrijfseconomische performance van het bedrijf vertroebeld raken. Van de CFO wordt dan ook verwacht dat hij

• waakt over het belang van de onderneming;
• inzichtelijk maakt welke invloed de verwevenheid heeft op de getoonde performance.

‘Heilige huisjes’ Zeker bij ondernemingen in de familie- of vriendensfeer kunnen bepaalde onderwerpen taboe raken. Een mooi voorbeeld is de vaststelling van de salarissen van het management en het aanbrengen van verschillen daartussen. Het is zakelijk gezien vaak goed verdedigbaar dat er verschillen zijn, maar het stuit keer op keer op onoverkomelijke barrières. Ook het defungeren van een manager in zo’n familie- of vriendenkring is doorgaans moeilijk bespreekbaar. Wie gaat het gesprek met zo’n manager aan en hoe hard wordt de opstelling?

Het komt (helaas) te vaak voor dat problemen niet worden besproken en daardoor onbeheersbaar worden. In het lezenswaardige boek Generation to Generation – Life Cycles of the Family Business van Gersick, Davis, McCollon en Lansberg geven de auteurs een aantal sprekende voorbeelden en (in het laatste hoofdstuk Conclusion) een originele plek om pijnlijke besprekingen te voeren: de jacuzzi thuis. Toch hebben deze ‘heilige huisjes’ ook een positieve kant: door de grotere tolerantie is er ook meer gelegenheid om een tijdelijke dip in het functioneren te overleven.

Kapitaalstructuur en vermogenskosten
De al eerder genoemde financiële verwevenheid tussen privé(-vermogen) en bedrijfsvermogen heeft nog een ander gevolg: vertroebeling van de vermogenskostenvoet. De oorzaak kan liggen in:

• persoonlijk garant staan voor (een deel van) de financiering van de onderneming;
• persoonlijk verstrekken van financiering;
• over- of onderkapitalisatie van de onderneming door te weinig of teveel dividenduitkering (veelal fiscaal geëntameerd).

Het gevolg kan zijn dat strategische investeringsbeslissingen worden genomen op basis van een vermogenskostenvoet die toevallig hoort bij de onderneming in haar huidige vorm. Zodra een investeerder toetreedt, blijken financieringsstructuur en vermogenskostenvoet soms dramatisch te wijzigen! De meest gebruikte vermogenskostenvoet is de weighted average cost of capital (WACC), een gewogen gemiddelde van de kosten van eigen vermogen en vreemd vermogen.

In een managementowned company is het onderscheid tussen eigen en vreemd vermogen echter niet zo helder. De nominale rente op een banklening met persoonlijke borgstelling van het management wordt al te vaak in de WACC verwerkt, zonder rekening te houden met het risico dat de managers lopen. Ook onderlinge financieringen tussen holding en werkmaatschappijen worden vaak tegen de bankrente ‘ingeprijsd’, terwijl zij feitelijk aanzienlijk risicodragender (kunnen) zijn.

Managers-eigenaren dienen zich hiervan bewust te zijn. In de literatuur over vermogenskosten wordt hieraan tot nu toe te weinig aandacht besteed. Op z’n best wordt er uitgegaan van een target structure voor de verhouding tussen diverse vermogenscomponenten (zoals in hoofdstuk 10, the cost of capital van Financial Management – Theory and Practice van Brigham, Gapenski en Ehrhardt), maar die target structure wordt dan als bekend verondersteld.

Voor CFO’s in management-owned companies ligt hier een schone taak: inzichtelijk maken van de vermogenskosten waarbij rekening wordt gehouden met persoonlijke risico’s van het management.

Verantwoordingsmodel
Terwijl de jaarrekening bij beursgenoteerde onderneming een verantwoording is naar het ‘maatschappelijk verkeer’ en vooral de aandeelhouders, is dat bij een management-owned company doorgaans anders. Van de CFO in de managementowned company wordt verwacht dat hij vooral interne sturingsinformatie verschaft. De externe partijen zijn hier vaak banken, de fiscus en de ondernemingsraad.

De verleiding zou kunnen bestaan om het ‘maatschappelijk verkeer’ te beperken tot een paar groepen en daarop de verantwoording in te richten of deze zelfs te beïnvloeden. Niet zelden wordt getracht de externe accountant daarin te betrekken. Op voorhand kan overigens niet worden gezegd wat hierin juist of onjuist is, maar van een CFO mag hierbij een integere opstelling worden verwacht.

Groeipotentieel
De managers-eigenaren van een management-owned company hebben de neiging om externe financiers buiten de deur te houden, zeker als deze zeggenschap willen. Daar is wat voor te zeggen, maar het kan belemmerend zijn voor groei. Vooral bij management buy outs blijkt vaak dat alles op alles wordt gezet om toch maar vooral bancair te financieren, desnoods met een beperkte privé-borgstelling.

Het gevolg is dat de onderneming in de eerste jaren na de management buy out ‘gevangen’ zit in de zelf opgelegde financieringsstructuur. Het kan lonend zijn om te onderzoeken of er met andere, externe investeerders goede afspraken te maken zijn, met name over een exit-regeling. De kosten van zo’n externe investeerder kunnen ruimschoots worden gecompenseerd door de baten.

‘Andere’ CFO
De conclusie luidt dat een CFO in een management-owned company wel degelijk anders opereert dan elders. Kort gezegd dienen eigenschappen als tact, alertheid, nuchterheid en gevoel voor intermenselijke verhoudingen op een andere manier te worden ingevuld. Maar ook analytische eigenschappen, nodig voor de bedrijfseconomische interpretatie van ‘de cijfers achter de cijfers’, zijn onontbeerlijk. Daardoor krijgt de werkomgeving van de CFO (en trouwens ook die van zijn accountant en adviseurs) een extra dimensie.

Peter den Hertog Arenthals Grant Thornton