Beleggers de dupe van overnames

Daarbij worden de managers aangemoedigd door investment banks, juristen en andere dienstverleners die meedelen in het succes en na een geslaagde acquisitie niet zelden de onderneming feliciteren in grote advertenties. Hoe anders is de reactie van beleggers.

De beurskoers van overnemende partijen krijgt meestal een flinke afstraffing terwijl de overnameprooi in waarde stijgt. De recente onrust op de markten gooit roet in het eten maar tot nu toe zijn fusies en overnames op de beurs aan de orde van de dag en beheersen deze het nieuws. Het schijnt dat er dit jaar al voor bijna USD 3000 miljard aan overnames is uitgegeven waarvan een groot deel afkomstig is van private equity partijen.

In het verleden is behoorlijk wat onderzoek gedaan naar fusies en overnames en onlangs heeft Iris zich daarbij aangesl,oten door te kijken naar 72 fusies en overnames in Nederland van 1997 tot en met 2006. De resultaten van Iris sluiten aan bij wat in overige onderzoeken ook meestal is gevonden en bij wat onder beleggers common sense is.

Na aankondiging van een overname stijgt het overnamedoelwit gemiddeld 14,7 procent in koers doordat er een mooie premie wordt geboden, zo becijfert Iris. De kopers dalen 1,9 procent in koers terwijl bij een fusie gemiddeld een premie van 5,8 procent wordt behaald rond de aankondiging. Een fusie zit dus wat betreft extra rendement rond de aankondiging in tussen overgenomen worden en een overname plegen.

Aanzienlijk minder zijn de resultaten op lange termijn gedurende de twee jaren na de fusie en of overname. Gemiddeld per jaar blijft het gefuseerde bedrijf 7,5 procent echter bij de rest van de beurs. Synergie en kostenbesparingen? Uiteindelijk vallen deze effecten toch tegen en beleggers betalen een dure prijs voor de fusie.

VERKLARINGEN
Voor beleggers geldt dat overnamekandidaten aantrekkelijk zijn om in portefeuille te hebben terwijl ondernemingen die net een fusie of overname achter de rug hebben doorgaans geen fijne belegging zijn. Ahold, Akzo, Ballast Nedam, BinckBank, DSM, Getronics, Hagemeyer, KPN, Reed Elsevier en Univar zijn volgens de onderzoekers interessante Nederlandse overnamekandidaten.

Bij zulke resultaten vraagt men zich af wat motieven zijn om te fuseren. Vanuit de literatuur geven de analisten van Iris een paar mogelijke verklaringen. Allereerst de neoklassieke benadering. Fusies worden gepleegd om de aandeelhouderswaarde van een onderneming te verhogen door synergie.

Deze rationele gedachtengang kan wel verklaren waarom fusies veelvuldig plaatsvinden in sectoren die worden gedereguleerd (als nutsbedrijven), maar de slechte koersontwikkeling geeft aan dat het creeren van aandeelhouderswaarde niet de boventoon voert bij een fusie. Een alternatieve verklaring voor fusies en overnames ligt in de waardering.

Ondernemingen die overgewaardeerd zijn zullen meer geneigd zijn tot het doen van overnames zeker als er ondergewaardeerde doelwitten zijn te vinden. De huidige opleving in fusieactiviteiten kan volgens Iris hierdoor worden verklaard waarbij vooral de onderwaardering van de overnamekandidaat van belang is.

De derde mogelijke verklaring kan worden gevonden bij de motieven van managers. Deze willen overnemen om te groeien zodat ze zelf machtiger worden en daarmee voorkomen dat ‘hun’ onderneming een aantrekkelijke overnamekandidaat wordt: eten of gegeten worden is het devies.

Psychologische factoren als prestige en persoonlijk gewin zijn voor de kritische waarnemer in eerste instantie een aannemelijke verklaring bij overnames en fusies. Toch moet er meer zijn, want de cyclische opleving laat zich moeilijk door de menselijke psyche verklaren.

Drs Freddy van Mulligen RBA, hoofd research en medeoprichter van Morningstar Benelux in Amsterdam. Morningstar is wereldwijd marktleider in het bieden van beleggingsinformatie.