Arnoud Boot over de financiering van de onderneming

In hoeverre zijn ondernemingen de speelbal geworden van de financiële markten? Over dit vraagstuk gaf Arnoud Boot (hoogleraar Corporate Finance en Financiële Markten aan de UvA) onlangs zijn visie tijdens een ‘Good to know more-sessie’, georganiseerd door Randstad Professionals en Randstad Search & Selection.

“Autoriteiten vertellen ons voortdurend dat alles wel weer goed komt met de financiële sector”, begint Boot zijn betoog. “Kijk maar eens naar de ‘Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act’ die op 21 juli 2010 door Barack Obama ondertekend werd. Deze wet moet de belastingbetaler beschermen tegen toekomstige reddingsoperaties in de financiële sector. De ‘bail-out’ uit de kredietcrisis is hiermee verleden tijd.”

Boot vindt de gedachte dat overheidsingrijpen niet meer nodig zou zijn nogal optimistisch. Uitspraken van overheden vindt hij sowieso onvoldoende na alles wat er is gebeurd. Alleen daden hebben nog effect. “Kleinere problemen hebben steeds grotere gevolgen. Neem de DSB Bank. Eigenlijk was het omvallen van DSB een relatief klein probleem. De gevolgen voor het vertrouwen in de financiële sector zijn echter gigantisch. Het gaat jaren duren voordat dit vertrouwen weer hersteld is.”

Herstel vertrouwen financiële markten
Vertrouwen is cruciaal om het financiële stelsel gezond te laten functioneren. Daarom zou de overheid nu zelfs inspringen om een zeer kleine bank als Van der Hoop Bankiers – die in 2005 op de fles ging – te redden, zo is althans de overtuiging van Boot. In de Dodd-Frank-wet als enige hervormingsinstrument heeft hij niet veel vertrouwen.

“Het is een document van 2319 pagina’s geworden en daarmee zeer intransparant. In het document staan ook veel zaken die niks met de financiële sector te maken hebben. Het is geen begrijpelijke wet geworden, zoals bijvoorbeeld SOX dat wel is. Ter vergelijking: SOX is 66 pagina’s lang en zeer toegankelijk geschreven. Het is ook al voor de crisis bedacht in tegenstelling tot Dodd-Frank dat pas na de crisis is gekomen. De toenmalige voorzitter van de SEC – het Amerikaanse equivalent van de AFM – Arthur Levitt had het voorstel voor SOX al in 1995 klaarliggen. Hij zag de noodzaak tot nieuwe regels. Vervolgens werd hem min of meer te verstaan gegeven hier niets mee te doen. De overheid zag geen acute reden voor verandering. Kwaadwillende zeggen dat de financiële industrie met haar lobby en donaties de baas was.”

Financiële markten en de crisis
Er is al veel over gepraat, maar om zijn verhaal over financiële markten in de juiste context te plaatsen wil Boot toch even stil staan bij de crisis. “Informatietechnologie”, zo begint hij, “heeft ervoor gezorgd dat alles in de hedendaagse financiële markten aan elkaar zit vastgeknoopt. De veronderstelling is dat omdat alles aan elkaar vast zit, schokken kunnen worden opgevangen door het systeem. Daarnaast komen risico’s te liggen bij de partijen die het meeste kunnen hebben.”

Toch zijn bovenstaande veronderstellingen onjuist, vindt Boot. Het schokdempereffect werkt niet als er onvoldoende reserves (lees kapitaal) in het systeem zit en  banken door diezelfde informatietechnologie van het ene op het andere moment hele andere posities kunnen innemen. “Waar het geld wordt verdiend ligt de macht. In de bankenwereld zijn dat in euforische tijden de handelaren onder de zakenbankiers en niet de relatiebankiers die juist staan voor stabiliteit. Als de concurrent ergens geld aan verdient is overstappen heel gemakkelijk. Dit is gevaarlijk met de huidige informatietechnologie. Wat nou als ze allemaal tegelijk fout zitten? En dat is precies wat gebeurt, men volgt de waan van de dag.”

__________________________________________________________________________________
Voorkom financiële missers en creëer waarde. Volg de training Financiële Analyse
Topmanagers eisen financiële analyse voor al hun belangrijke beslissingen: overnames, financieringen, reorganisaties en investeringen. Haarscherpe en tijdige analyses zijn cruciaal om miljoenenverliezen of -winsten te zien aankomen. Signaleer sneller financiële risico's en kansen. Volg de training Financiële Analyse. Klik hier voor het programma en data.
__________________________________________________________________________________

Risicomanagement en systeemcrisis
Ook de veronderstelling dat risico’s komen te liggen bij partijen die het meeste kunnen hebben is volgens Boot onjuist. Juist de meest naïeve partij krijgt het risico: die is bereid het te nemen omdat die het onderschat. Als dit banken zijn – kijk naar de Duitse Landerbanken – dan heb je een groot probleem, die halen het systeem onderuit. Daarmee is het anders dan een pensioenfonds. Als er één omvalt is dat zeer vervelend voor de deelnemers, maar ontstaat er geen systeemcrisis. Het is lastig om dit op te lossen. ‘De markt’ corrigeert niet. In euforische tijden is er namelijk altijd voor die markt te veel kapitaal. In slechte tijden is er altijd te weinig. Dit brengt ook voor toezicht en risicomanagement een probleem met zich mee. In euforische tijden is er te weinig draagvlak om in te grijpen.

“De regulering loopt achter de feiten aan”, aldus Boot. “Ook is er onvoldoende toezicht op het systeem als geheel. Hierdoor is een domino-effect mogelijk zoals we onlangs hebben kunnen zien.”

In de financiële sector zijn twee soorten hervormingen nodig. Enerzijds is er regulering en toezicht, zoals bijvoorbeeld de Dodd-Frank-wet en Basel III. Anderzijds zijn er structuurveranderingen. Zo zou als het mogelijk is risicovol bankieren (casino bankieren) moeten worden gescheiden van het normale relatiebankieren. Het terugbrengen van de grootte en vooral complexiteit van financiële instellingen zouden ‘too big to fail’-scenario’s in de toekomst voorkomen. “Ik denk echter dat het momentum voor structuurveranderingen al voorbij is”, zegt de hoogleraar. “Daarvoor zullen we moeten wachten op de volgende crisis.”

Macro-omgeving versterkt risico’s
Na de kredietcrisis en de recessie kwam de landencrisis. De problemen met het monetaire beleid en de ontstane onevenwichtigheden tussen landen baren veel economen een hoop zorgen. Wat voor onbalansen zijn er momenteel in de wereldeconomie waarneembaar?

Boot: “Een bekend voorbeeld is de relatie tussen Amerika en China. Amerika leeft ver boven haar stand. Ze importeren veel meer dan dat ze exporteren. China doet het omgekeerde en krijgt daarvoor dollars. Zo ontstaat een onevenwichtigheid. De dollars moeten – desnoods via Europa – weer terug naar de VS. China kocht Amerikaanse staatsobligaties en drukte de rente omlaag. En die lage rente leidde weer tot veel te veel lenen bij Amerikanen en zo werd het zaakje nog verder opgeblazen.”

Om zulke onevenwichtigheden te voorkomen is adequaat landentoezicht nodig, maar dat is er niet, merkt Boot op. “We hebben geen politieagent die tegen Zuid-Europa zegt: ‘He, jullie importeren meer dan dat jullie exporteren.’ Bij problemen zoals in Griekenland wordt daarom pas achteraf ingegrepen.”

Gevolgen lage rente
Een ander macro-economisch probleem is de extreem lage rente. Dit werkt risicovol gedrag in de hand. Consumenten en banken kunnen nagenoeg gratis lenen. En nu hebben monetaire autoriteiten langs vele wegen geld in de economie gepompt. Hoe dat gaat aflopen is onbekend. “Vergelijk de economie maar met een auto die in de modder vastzit. De lage rente moet de auto eruit helpen, maar als we niet oppassen schiet hij er straks uit. Dit is een relatief nieuw terrein voor economen en overheden.”

Is er ook nog een beetje goed nieuws uit de macro-economische hoek? Boot vindt van wel: “De werkgelegenheid in Nederland is prima.” Hij laat een grafiek zien waarop het verschil in werkgelegenheid door toedoen van de crisis is aangegeven. De werkloosheid is slechts minimaal omhoog gegaan.

Bjørn Toonen, directeur van Randstad Professionals en Search & Selection, haakt hier op in: “Tijdens de crisis is de werkloosheid in Nederland opgelopen naar zes procent en nu daalt deze alweer. De crisis heeft meer onvervulde vacatures laten verdwijnen in plaats van banen. Ook is de opbouw van overuren door werknemers gestopt en zijn zaken als een geldelijk ATV compensatie tijdelijk omgezet in vrije dagen. De vraaguitval is mede opgevangen door een lagere omzet van zelfstandigen en het verwisselen van baan van tijdelijke krachten. Enorm belangrijk is ook dat werkgevers voorzichtig zijn in het ontslaan van personeel dat straks moeilijk te vinden zal zijn. Nu al zien wij krapte in bepaalde sectoren en met oog op de komende vergrijzing is een sterke focus op de human capital zijde van een onderneming dan ook essentieel.”

Herfinancieringen ondernemingen
Er komt een golf van herfinanciering aan in 2012. Dit heeft consequenties voor zowel grote (beursgenoteerde) bedrijven als ondernemingen in het MKB. Het advies van Arnoud Boot is duidelijk: “Als u een grote behoefte heeft aan liquiditeit, kies dan het juiste moment uit om aan de veilige kant te gaan zitten. Voorkom hoofdbrekens.”

Boot raadt grote bedrijven vooral aan om het hoofd koel te houden en zich niet op de spits te laten drijven door de financiële markten. Er zijn talloze voorbeelden uit het verleden waar dit mis is gegaan. “Kijk bijvoorbeeld naar ABN AMRO. Ze krijgen een brief van TCI (Brits hedgefonds en aandeelhouder ABN AMRO, red.) met de eis om op te splitsen. Als de financiële markt A zegt, dan is het ook A. Dit is de realiteit tegenwoordig. Maar je kunt wel degelijk iets doen. Commissarissen nemen hun verantwoordelijkheid niet als bestuurders klem komen te zitten. Aandeelhouders eisen tegenwoordig dat ze met de President-Commissaris kunnen praten. En die commissarissen moeten dan tijd kopen om een weg naar voren te vinden. Dit was vroeger ondenkbaar: de CEO en CFO waren degenen die praten met analisten en aandeelhouders.”

Invloed financiële markten op strategie
Onder financiële markten verstaat Boot overigens niet de aandeelhouders, maar de consultants, analisten en investeerders. Hoe hebben deze partijen effect op de strategische richting van ondernemingen?

Boot: “Een hoge aandelenkoers is goed, zou je zeggen, maar een consultant heeft belang bij een probleem dat moet worden opgelost. Deze zal bijvoorbeeld zeggen: ‘U heeft een probleem. Ik heb alles doorgerekend en kom met alle plannen en activiteiten slechts op 60 procent van de huidige aandelenkoers. De verwachtingen van uw bedrijf zijn te hoog.’ Wat gaat de CEO nu doen? Acquisities plegen of andere transacties, oftewel de strategie aanpassen omwille van de te hoge aandelenkoers. Ik overdrijf nu een beetje, maar dit soort dingen gebeuren. Dat is een typisch voorbeeld van een verkeerd effect van financiële markten op ondernemingen. Dit probleem is ook toepasbaar op niet-beursgenoteerde bedrijven. Analisten gaan termen en concepten die ze geleerd hebben namelijk ook op andere sectoren toepassen. Dat creëert een cascade effect. Al die wispelturigheid is ongelooflijk beschadigend voor het human capital – mensen geloven het wel als ze de hele tijd van links naar rechts worden gegooid. Weg loyaliteit en saamhorigheid.” __________________________________________________________________________________
Voorkom financiële missers en creëer waarde. Volg de training Financiële Analyse
Topmanagers eisen financiële analyse voor al hun belangrijke beslissingen: overnames, financieringen, reorganisaties en investeringen. Haarscherpe en tijdige analyses zijn cruciaal om miljoenenverliezen of -winsten te zien aankomen. Signaleer sneller financiële risico's en kansen. Volg de training Financiële Analyse. Klik hier voor het programma en data.
__________________________________________________________________________________

Ook de media hebben grote invloed, vindt Boot. In dat kader noemt hij de Zweedse Svenska Handelsbanken, een bankengroep die als zeer solide te boek staat. “Een financiële krant meldde net voor de Zweedse financiële crisis begin jaren negentig; ‘Svenska is losing its touch’. Waarom? Omdat de bank niet ging beleggen in vastgoed zoals alle andere grote banken deden in die tijd. Svenka hanteert het kerktoren principe. Als ze het niet kunnen zien, doen ze het niet. Er zijn maar weinig financiële instellingen die dat principe hanteren.”  

Conclusie: Een onderneming is een samenwerkingsverband en vraagt om een bepaalde mate van voorspelbaarheid en vastigheid. “We moeten terug naar echt ondernemen. Financial engineering creëert meestal geen waarde. Dus, houdt het hoofd koel en wijk niet zomaar van de strategie af omdat de financiële markten dat willen”, besluit Boot zijn betoog. 

Arnoud W.A. Boot
Arnoud W.A. Boot is naast hoogleraar Corporate Finance en Financiële Markten aan de Universiteit van Amsterdam ook oprichter van het Amsterdam Center for Corporate Finance, een denktank die zich richt op het bevorderen van de interactie tussen theorie en praktijk. Hij geeft onder andere advies over corporate governance- en eigendomskwesties, de financiële structuur van ondernemingen en over strategische vraagstukken betreffende de positionering van financiële instellingen. Daarnaast is hij Kroonlid van de SER en lid van de Bankraad, veelvuldig actief in het publieke debat.