Rondetafel Leveraged Finance: Afscheid Wout Germ (ABN AMRO)

Vóór 1997 bestond Leveraged Finance voornamelijk gedecentraliseerd binnen het Nederlandse kantorennet. Consistentie in het indiceren van leverage levels en betrouwbaarheid in het executieproces van een deal vormden bij ABN AMRO de aanleiding om een en ander meer gestructureerd aan te pakken. “Het lijkt nu wel een eeuw geleden”, aldus Wout Germ, gevraagd naar die beginjaren. “Mijn eerste kennismaking met Leveraged Finance was toen ik hoofd van een kredietgroep was en we in contact kwamen met de Amerikaanse LBO wereld in de jaren 80, waaronder  Mike Milken. Hij heeft feitelijk in z’n eentje de high yield  bond markt opgezet, waardoor het voor kleinere bedrijven ineens mogelijk werd om grotere partijen over te nemen. Het gaf een enorme upward swing aan de M&A markt. Later is het met hem uit de hand gelopen, hij werd slachtoffer van zijn eigen succes en kwam hij in dubieus vaarwater maar het was in feite een briljante man. In 1997 was Leveraged Finance  primair een bankmarkt; de liquiditeit vanuit intitutionelen kwam later; dat veranderde de markt enorm .De policy papers Leveraged Finance die we in 1997 hebben opgesteld voor de Raad van Bestuur zijn inmiddels ook volledig achterhaald.”

Ard Burgers (sinds kort Deutsche Bank) was één van de mensen die in de beginperiode met Wout Germ samen werkte. “Ik ben bij ABN AMRO decentraal in Rotterdam begonnen met overnamefinancieringen”, aldus Burgers. “Toen die constructies een groot succes bleken, heeft Wout alle decentrale teams naar Amsterdam gehaald.” Tjard Westbroek (Rabobank): “Met name het besluit om ook dedicated leveraged loan syndication bij het team te trekken, was een zeer vooruitstrevend en succesvol besluit dat ABN AMRO al vroeg een voorsprong gaf op andere financiële instellingen in Nederland. Een goede move.” Toen oud-collega Diederik Kolfschoten (Deutsche Bank) ook nog met een compliment voor Germ kwam, vroeg Germ echter om maar zo snel mogelijk met de discussie te beginnen. Bescheidenheid siert de man…

Hoge multiples
Germ opende de discussie door te poneren dat veel bedrijven rond 2006/2007 tegen hoge multiples gefinancierd zijn en er voor die bedrijven geen way-out is, omdat herfinancieringsmogelijkheden tegen zo hoge multiples zullen ontbreken. Daarom zullen alleen de marges en andere tarieven veranderen; de schulden zullen moeten worden doorgerold. Jasper Juijn (NIBC): “Af en toe krijg ik een oud voorstel onder mijn ogen en dan sta je wel te kijken van de hoge multiples uit die tijd: 6 of 7 maal EBITDA. Ook in de midmarket waren bedrijven indertijd fors geleveraged. De vraag of banken gevangen zitten in hun eigen constructies, hangt samen met de vraag wie in de toekomst de liquiditeit zal verzorgen en die laatste vraag is nog helemaal niet beantwoord.” Diederik Kolfschoten: “De bereidheid van banken om te underwriten staat daarbij centraal. Er kan veel liquiditeit in de markt zijn en aan de andere kant veel vraag naar kapitaal; toch dient er dan een intermediair te zijn die beide partijen bij elkaar brengt. Dat waren voorheen de banken maar ik weet niet of underwriten, gekeken naar de afgelopen tien jaar, wel zo’n winstgevend businessmodel is gebleken. Daarom zie ik de bereidheid om op grote schaal garant te staan bij deals niet bij alle banken terug keren.”

Burgers: “De reden dat er nu geen grote deals zijn is vanwege de totale afwezigheid van underwriters en dat zie ik banken ook niet snel meer oppikken. Wellicht dat andere partijen, bijvoorbeeld pensioenfondsen, hun werk zullen overnemen.”Björn Stibbe (Rabobank): “Toch zie ik de excessen van rond 2007 onder meer in New York gewoon weer verschijnen. High yield bonds zijn net zo wijdverspreid als voorheen en in die zin heeft iedere markt gewoon pieken en dalen. Het gaat er ook niet om wat je koopt; maar wanneer je het koopt. Timing is essentieel.” Peter Jan Hooy (ING): “Daarbij is er wel een verschil tussen mid market deals en deals boven 500 miljoen euro. Bij mid market deals is er meestal geen tijd om te wachten op betere dealvoorwaarden, dat multiple spelletje speelt toch vooral bij de grotere deals. Het verschil tussen marktrisico en kredietrisico bij deals is ook significanter geworden. Men meende in de oude situatie nog wel eens een hoog kredietrisico te kunnen compenseren met een laag marktrisico c.q. de kans op een succesvolle syndicatie.” Marin Boon (Rabobank): “De spelregels in de mid market verschillen per subsegment. Aan de onderkant van de mid market  is er sprake van bilaterale deals en is forse onderlinge concurrentie. Daarboven heb je voornamelijk clubdeals, waar Nederlandse banken gezamenlijk voor financiering zorgen. Deals van boven de 300 miljoen euro hebben  buitenlands kapitaal nodig. Buitenlandse institutionele liquiditeit is echter vluchtig en ik denk wel dat men geleerd heeft van de risico’s van dat soort vluchtig kapitaal in de balans.”

vlnr Michiel Adriaanse, Björn Stibbe, Tjard Westbroek, Marin Boon

Wall of debt?
De hoge schuldenlast bij bedrijven is een ander onderwerp waar de laatste tijd veel over gesproken wordt; debt advisory praktijken leveren in toenemende mate advies aan bedrijven. Zal er inderdaad een problematische ‘wall of debt’ ontstaan rond 2013, als alle dure financieringen moeten worden afgelost of zal het in de praktijk meevallen?   Mirna Geense (NIBC): “Of bedrijven hun schuldenlast voortijdig willen herfinancieren hangt af van de afweging die onze cliënten maken. Een tijdige herfinanciering betekent meer zekerheid maar zal in de huidige markt leiden tot verhoogde financieringslasten. Soms neemt men echter een stuk onzekerheid voor lief, er wordt nog vrij opportunistisch en optimistisch gedacht.” Tjard Westbroek: “Stel, een financiering loopt op maart 2013 af. Voor een herfinanciering van die schuld zou je dan hooguit in het derde of vierde kwartaal van 2012 actie moeten ondernemen. Bij veel cliënten zie ik echter dat men nu bezig is met schulden die over drie, vier jaar aflopen. Kunnen zij een debt buy back doen? Mijn verwachting is dat de ‘wall of debt’ de komende tijd al aangepakt zal worden en dat het niet een enorm probleem wordt.” Björn Stibbe: “Daarnaast moeten we ook niet vergeten dat veel bedrijven met een hoge schuldenlast ook weer verkocht zullen gaan worden. Vroeger gaf men een multiple van 8 bij een bedrijf met een schuldenlast multiple van 5. Dat kan nu niet meer, aangezien de equity multiples – tot mijn verbazing – niet zijn gedaald.” Michel Koster (ING): “Dat zie ik ook meer als een non-acceptatie van de crisis, zoals je die ook in de huizenmarkt ziet. Er zullen concullega’s zijn die nog in het oude patroon denken.”

Topline driven
Een ander aspect dat aan het terugkeren van de situatie rond 2007 zou kunnen bijdragen, is de topline manier van werken bij banken. Volgens Jasper Juijn ligt bij veel financiële instellingen  nog steeds de nadruk op het binnenhalen van deals, maar wordt men te weinig afgerekend op de verliezen die worden genomen op de gegeven financieringen. Juijn: “In de jaren ’90 van de vorige eeuw was je bij een bank, als je kapitaal verspeelde, gewoon out of business. Nu is men voornamelijk bezig om het gestelde budget te halen, deals te doen en in de league tables te komen. M&A krijgt vaak voorrang, ook als zo’n financiering van de budgetten van de fixed income kant moet komen.” Mirna Geense: “Dat begint natuurlijk bij de Raad van Bestuur. In oktober wordt er bijvoorbeeld bij de internationale  grootmachten in de bancaire wereld gekeken naar de posities in de league tables en op basis daarvan worden deals ‘gekocht’. Als dat scenario blijft bestaan zullen banken ook weer meer gaan underwriten, hetgeen weer gunstig kan zijn voor de Private Equity sector. In de Nederlandse markt is men daar wel wat voorzichtiger in.”

Thijs Lommen (NautaDutilh): “Toch heb ik in de documentatie van recente deals nog niet kunnen ontdekken dat er zoveel meer aandacht uitgaat naar de voorwaarden; documentatie is niet wezenlijk anders dan in 2007. Er zijn op het moment dusdanig weinig aantrekkelijke transacties in de markt, dat alle banken toch best agressief zijn om die deals binnen te halen. Wanneer zij er namelijk niet op inschrijven, staan er andere banken te wachten om dat wel te doen.” Carl Stal (ING): “Vandaar dat ik ook de stelling poneerde dat we elkaar weer aan het opjutten zijn. Met name in de mid market zie je dat iedereen elkaar beconcurreert op het gebied van prijs en structuur. Mij zal het dan ook niets verbazen als Leveraged Finance binnen afzienbare tijd terug is op de oude niveaus.” Wout Germ: “Toch verbaast me dat een beetje. Het gros van de banken heeft grote problemen door onder meer onderkapitalisatie. Hoe kan men dan op oude voet doorgaan?” Stal: “Er is voorzichtigheid maar zoals Thijs al aangaf, zoveel deals zijn er niet. De crisis heeft ook minder invloed op de mid market gehad dan menigeen denkt, omdat je daar meer met relatiebankieren bezig bent dan met transactiebankieren. De overheid wil financieringen aan midmarket bedrijven ook bewust stimuleren.” Tjard Westbroek: “Binnen die mid market wordt er ook meer met clubs van banken gewerkt. Zodoende worden de risico’s verspreid.”  Jasper Juijn: “Bankieren blijft immers ook een vraag- en aanbodspel. Minder aanbod van goede deals betekent betere voorwaarden bij de banken, omdat ook Private Equity zich roert. Bij aanvang van de crisis was de verwachting dat het einde van de Private Equity sector in zicht was. Inmiddels is echter wel duidelijk dat ook Private Equity een blijvend fenomeen is.”

Wout Germ

Over één zaak zijn alle aanwezigen het eens: tijdens alle schommelingen in de markt heeft Wout Germ in ieder geval het hoofd koel kunnen houden. Michiel Adriaanse (Deutsche Bank): “Hij heeft alle ontwikkelingen meegemaakt, stond aan de wieg van Leveraged Finance in Nederland, maar bleef toch altijd de lange termijn in de gaten houden. Wout laat zich niet gek maken, dat zou een mooie kop voor een artikel kunnen zijn.” Wout Germ: “Door de korte doorlooptijden bij Leveraged Finance en alle bewegingen in de markt, beleef je constant hoogtepunten. Ook de crisisjaren waren voor mij een leuke tijd, al klinkt dat wellicht een beetje raar. Bij ABN AMRO hebben we veel uitdagingen gehad en knutselen aan herstructureringen kan ik gerust een hobby noemen. Het leukste van mijn werk vond ik echter de naaste collega’s en concullega’s. Het zijn allemaal hele slimme koppen die er vol voor gaan.” Mirna Geense: “Als je ook beseft hoeveel mensen er met jou gewerkt hebben, kan niemand je bijdrage aan de sector en je voortrekkersrol ontkennen. Namens iedereen bedankt voor alle mooie jaren!”

Herinneringen
Helaas konden drie naaste collega’s van Wout Germ, die gezamenlijk bijna 30 jaar met hem werkten, niet bij de meeting zijn. Hieronder halen zij herinneringen op.

Erwin de Jong: “In 1999 maakte ik de overstap naar Leveraged Finance – of Acquisition Finance, zoals we het toen nog noemden en kwam op de afdeling Structured Finance Nederland, want in die tijd was het nog zo dat LF een activiteit was die op verschillende plekken binnen de bank werd gedaan. Op mijn eerste dag was er een bijeenkomst in Milaan waarbij alle LF mensen binnen ABN AMRO  aanwezig waren. Het bleek dat er LF teams waren in Milaan, London, Madrid, Parijs en Amsterdam, waarbij die laatste werd vertegenwoordigd door de ‘groep van Wout’ en mijn groep. In datzelfde jaar werd binnen de bank een reorganisatie doorgevoerd en werden de activiteiten bij elkaar gebracht. Vanaf dat moment waren we een groep. Leveraged Finance werd geconcentreerd in Amsterdam en London en die groep groeide en bloeide tot 2007 / 2008. Binnen die groep was Wout altijd de mentor en coach van met name de juniors. Een – naar ABN AMRO maatstaven – lange tijd binnen dezelfde afdeling, maar vooral een heel mooie tijd. Brigitte, Didier en ik hebben zodoende gezamenlijk 30 jaar met Wout samengewerkt.  Met een goed team hebben we toch de meest aansprekende deals over die tijd kunnen doen.”

Brigitte van der Maarel: “Ik heb 7,5 jaar voor Wout gewerkt; vanaf de eerste transactie en altijd met heel veel plezier. Wout heeft een team neer gezet waar vele onderlinge vriendschapsbanden uit zijn ontstaan. Hij stond onderlinge competitie toe, maar alleen als we – met Chinese walls – op dezelfde deal aan het werken waren. Verder waren we in alles een team. Wout begon met Leveraged Finance in een tijd dat Private Equity nog geen klanten genoemd mochten worden, alleen de over te nemen bedrijven waren klanten. Toen ongedekt – cash flow – lenen op bedrijven in Nederland onbekend was en ‘structure to sell’ ook. Al snel werd het een succes, ondanks sterke buitenlandse competitie. Toen de deals en inkomsten bekend werden kwamen er speciale accountmanagers die de ‘klant’ – het Private Equity fonds – gingen bedienen. Het goede van Wout is dat hij in elke ontwikkeling, zowel in de markt als intern, mee ging. Qua kennis maar ook qua bereidheid om ons als teamleden te laten groeien en om delen van de afdeling – zoals syndication of mid market – anders en daarmee optimaler in te richten. Een persoonlijk opvallend ding is zijn bescheidenheid, die hij vaak opvallend ‘inzette’. Zo gaf hij – bij het bespreken van ingewikkelde modellen – altijd aan ‘I am just a simple lawyer’. Dat namen we aan, totdat we de alumni van Insead aan de telefoon hadden, op zoek naar Wout!”

Didier Simons: “Ik werd door Wout begin 1998 aangenomen nadat ik in Duitsland bij een locale bank gewerkt had. Dit leverde mij tot in lengte van dagen de bijnaam ‘Herr Doktor’ op bij Wout. Het was de tijd dat LBO financiering nog ‘geknutsel’ was, dat ‘goodwill financing’ heel eng was en dat wij dachten dat we onze geëerde private equity klanten nog konden vertellen dat ze veel te veel voor een bedrijf gingen betalen. Dat werd toen ook al niet in dank afgenomen door deze financiële hoogvliegers. Met het LF team werden we al snel een professionele structuring en syndication machine en deden samen met onze concullega’s veel grote en succesvolle deals in onze thuismarkt. Ook onze financiële cash flow modellen werden steeds ingewikkelder met IRR berekeningen, ratio analyses en ingebouwde stress cases. Dit allemaal om de perfecte financieringsstructuur te kunnen ontwikkelen voor het bedrijf dat zou worden overgenomen. Na 3 dagen hard klussen bij Wout aangekomen met minstens 10 model output sheets bleek dat Wout de structuur al had doorgerekend… op de achterkant van zijn sigarendoosje. Wout heeft, zoals onze Oosterburen zouden zeggen altijd het “Fingerspitzengefuhl” gehad voor Leveraged Finance. Wout, bedankt voor de mooie jaren en geniet straks van je vrije tijd.”