De balansen geschoond en de overnamekas gevuld. In navolging van investeringsmaatschappijen begeven ondernemingen zich weer volop in het overnamegeweld. En zij hebben één groot voordeel ten opzichte van de brutaal opererende financiers: ze kunnen daadwerkelijk synergie behalen.

Wie dezer dagen een overnameadviseur wil spreken, moet geduld hebben. De beste man of vrouw is druk. Zeer druk zelfs. De Blackberry maakt overuren in opdracht van met name private equity-partijen. Onder druk van tegenvallende rendementen uit en risico's van aandelen, obligaties en vastgoed steken institutionele partijen zoals ABP en PGGM meer en meer geld in private equity. Daarbij komt dat de rente - hoewel gestegen - nog steeds op een historisch laag niveau staat. Investeringsmaatschappijen lenen dan ook tot 70 procent van de overnamesom van bedrijven en doen daar de rest aan eigen financiële middelen bij. De aanwezigheid van zo veel kapitaal stuwt de prijzen omhoog en roept de vraag op wanneer het eerste door private equity overgenomen bedrijf bezwijkt onder de schuldenlast. Die kans wordt vergroot door het fenomeen controlled auction. Ook volgens prominenten in de fusie en overnamewereld die meewerkten aan het onderzoek (zie kader) is het bijna onmogelijk om nog een deal buiten dit veilingproces om te sluiten. Slechts sommige private equity-partijen slagen daarin. Maar over het algemeen komen ondernemingen op oorlogspad in het speelveld van investeringsmaatschappijen terecht. Op prijs winnen ze het niet snel, maar ze hebben één groot voordeel: meer dan private equity kunnen ze synergievoordelen behalen. Daar ligt de sleutel tot succes op de M&A-markt.

HOOGTEPUNT Het jaar 2006 staat tot nu toe te boek als het jaar van de megadeals. Als hoogtepunten noemen fusie- en overnamespecialisten massaal de delisting van het AEX-fonds VNU. Die werd volgens de onderzochte prominenten niet ingegeven door de kwaliteit van de onderliggende assets, maar door de kwetsbaarheid van de informatiemakelaar. Het consortium bestaande uit de Blackstone Group, de Carlyle Group, Hellman & Friedman, Kohlberg Kravis Roberts en Thomas H. Lee Partners maakte daar volgens de onderzochten handig gebruik van. De VNU-case en ook de druk die de investeringsmaatschappijen Centaurus en Paulson op het industrieconglomeraat Stork uitoefenden om zich op te splitsen, lokten bij Joop Wijn, op dat moment minister van Economische Zaken, stevige woorden uit. Hij zette private equity neer als 'sprinkhanen die bedrijven leegvreten en dan weer weggaan'. Wijn kreeg daarmee de investeringsmaatschappijen in de gordijnen en ook de fusie- en overnamespecialisten die meewerkten aan het onderzoek noemden het een dieptepunt.

In het vakblad Fusie & Overname reageerde de minister laconiek op de ontstane commotie. "In Nederland hebben we altijd gezocht naar een balans tussen de macht van de aandeelhouder en andere stakeholders. In dat licht past deze discussie. Maar ik had niet verwacht dat reacties zo fel en ongenuanceerd zouden zijn. Ik ben als politicus gewend om om te gaan met beeldvorming en hypes. Bij zo'n fel debat laten mensen wel zien dat er reden is voor discussie. Wat dat betreft was het dus een rake uitspraak."

Tijdens het congres 'Barbarians at the dikes?' van advocatenkantoor Stibbe kwam er een reactie uit de hoek van private equity. Naast de Blackstone Group sprak Patrick Dewez van Knight Vinke Asset Management. Hij verwees naar de bemoeienis van deze partij met VNU. "De ommezwaai van uitgever naar informatiemakelaar had een negatief rendement van 18 procent. We hebben daar wat van gezegd en we werden in ons standpunt gesteund door institutionele beleggers. Het topmanagement was meer bezig met de transactie IMS Health dan met de operationele gang van zaken." Tijd om aan de bel te trekken, vond Dewez, die daarmee waarde wil ontwikkelen. "We zoeken naar grote ondergewaardeerde ondernemingen die we - door de situatie voor te leggen - ten goede kunnen veranderen. We gaan daarbij voor waarde op de lange termijn. Wij zijn geen barbarians. Er hoeven geen beschermingswallen te worden opgetrokken. We stimuleren juist de dialoog. Want dat is de belangrijkste manier om management aan te zetten tot actie." Dat pleidooi viel niet bij iedereen in goede aarde. Professor Slagter: "Ik ga niet in op de redevoeringen van Knight Vinke en Blackstone. Zij hebben zichzelf buiten de orde gesteld. De eerste spreekt alleen over de Angelsaksische cultuur en die geldt hier niet. De tweede maakt alleen reclame voor private equity en zijn eigen club."

EENZAME HOOGTE VNU en Stork waren niet de twee concerns die de meeste aandacht trokken. Onder het kopje Best Acquisition viel onder meer de deal van CEO Floris Deckers, voorzitter van de raad van bestuur van F. van Lanschot Bankiers, op. Wie denkt dat de bank nog steeds een kleintje is, heeft het mis. Na eerder al CenE Bankiers te hebben opgeslokt kwam Van Lanschot dit jaar met de overname van Kempen & Co. "Hierdoor tovert F. van Lanschot Bankiers zich in rap tempo om tot een multidisciplinaire nichepartij van formaat", zegt een overnamespecialist. Ook Bert Heemkerk (CEO Rabobank) en Sjoerd van Keulen (SNS Reaal) kregen lof toegezwaaid. De Rabobank kocht de onderdelen vastgoedontwikkeling en vermogensbeheer van Bouwfonds en legde daar 845 miljoen euro voor op tafel. SNS Reaal ging onder leiding van Van Keulen naar de beurs en wist met de overname van Bouwfonds Property Finance meteen invulling te geven aan de groeistrategie die op de IPO moest volgen. Het prijskaartje daarvoor? 810 miljoen euro.



In M&A Strategy staat Jan Aalberts op eenzame hoogte. Zeventig overnames, twintig jaar groei en een rendement van 30 procent op eigen vermogen. Dat doet niemand hem na. "Aalberts is terecht de koning van de overname", aldus een van de ondervraagden. Een goede nummer twee is Peter Elverding, die DSM in de laatste vijf jaar van de bulk- en petrochemische industrie naar de fijnchemie leidde. Dat was in 2000 nog 25 procent, en nu maar liefst 80 procent van de omzet. Het opkopen van kleine, innovatieve biotechnologiebedrijfjes dit jaar behoorde tot die renderende strategie.



Voor het neerzetten van een dergelijke strategie zijn goede adviseurs onontbeerlijk. Door de prominenten in M&A wordt de 47-jarige Bob Elfring, managing director van Lehman Brothers, als de grote man gezien. Hij werd tijdens de awardshow M&A Advisor van het jaar. Elfring gaf leiding aan de verkopende partij bij de verkoop van Afval Verwerking Rijnmond, eveneens een van de megadeals van dit jaar. Hij verkocht AVR voor meer dan een miljard euro aan de investeringsmaatschappijen CVC Capital Partners en Oranje Nassau.

Wie een topjurist in overnames nodig heeft, komt al snel uit bij Jan Louis Burggraaf (42) van Allen & Overy. Hij werd voor het derde achtereenvolgende jaar gekozen tot overnamejurist van het jaar voor het topsegment. Hij was onder meer verantwoordelijk voor de verkoop van de logistieke tak van TNT. Voor het afwikkelen van de fiscaliteit en de due diligence moet de CFO volgens de ondervraagden bij PricewaterhouseCoopers zijn. Oscar Kinders (40), M&A Tax Leader, werd Best M&A Fiscalist. Hij was dit jaar onder meer betrokken bij de overname van Mammoet door SHV en eveneens bij de verkoop van de TNT-divisie.
De 43-jarige Peter van Mierlo, managing director van Transactions Group, werd net als vorig jaar gekroond in de categorie Best Acquisition Support. Hij deed dit jaar de due diligence van AVR, maar ook de deals voor Wolters Kluwer.

TOVERWOORD Wie de deals van ondernemingen onder de loep neemt, ziet dat synergie het toverwoord is. Op prijs winnen ondernemingen een veilingproces niet, maar ze kunnen een over te nemen bedrijf wel een veilige haven bieden waarin over en weer voordelen kunnen worden geboekt. Denk aan een gezamenlijke inkoop, versterking van elkaars product- en dienstenportfolio of een verbreding van de markt, de sector of de regio. Stuk voor stuk elementen die investeringsmaatschappijen minder gemakkelijk of niet kunnen oppakken.

De winst zit dan ook grotendeels in de integratie. Wie daar zoals Aalberts een strak geregisseerd proces met vooraf duidelijk opgestelde spelregels voor opzet, is spekkoper. Maar het begint natuurlijk met er vroeg bij zijn in de fase van dealmaking. Sympathie winnen bij de huidige verkoper die een goed huis wil voor zijn niet meer tot de kernactiviteit behorende onderdeel, is essentieel. Daarmee komen ondernemende concerns weer verder terug in het spel. Ze boksen op tegen private equity-partijen die overnames als de dagelijkse gang van zaken zien en er hun beroep van hebben gemaakt. Het goede nieuws voor de CFO? De sprinkhanen zijn te verslaan. Maar niet op prijs.